物価連動債(インフレ連動債)は、物価上昇率(インフレ率)に応じて、元本が調整される債券です。通常の固定利付債の場合、元本とクーポン利率は固定であり、利払い額および償還額は変動しないため、物価が上昇すれば、実質ベースでみた(物価上昇分を割り引いた実質的な)債券の価値は低下してしまいます。一方、物価連動債の場合、クーポン利率は固定であるものの、物価上昇に連動して元本が増加するため、利払い額や償還額が増加します。従って物価連動債は、インフレがおきても実質的な価値が低下しない債券、といえます。

物価連動債のインフレ調整後元本の分解図

* インデックス・レシオ=決済日の参照CPI÷発行日の基準参照CPI 決済日、発行日それぞれの参照CPIには、一般的に3カ月前のCPI指数が用いられるため、物価調整後の元本には3カ月のタイムラグがあります。

注)ここでは日米をはじめ多くの国で広く利用されている方式を基に解説しています。

物価連動債は「実質価格」で取引されます。実質価格はインフレの上昇がないという想定下での債券価格と考えられ、売買の決済時には、実質価格にインデックス・レシオを乗じ、インフレ上昇分を加算して決済されます。

また、物価連動債の利回りは、インフレ上昇分加算前の実質価格をベースとして、物価連動債を償還時まで保有した場合の利回り、すなわち「実質利回り」となります。

名目金利債券とのリターン比較:ブレーク・イーブン・インフレ率

ブレーク・イーブン・インフレ率とは、同年限の物価連動債と名目金利債券に投資する際、両者の利回りが等しくなる(breakeven)ようなインフレ率を指します。また、名目利回り、実質利回りはともに市場で取引されるそれぞれの債券価格によって決まるため、ブレーク・イーブン・インフレ率は、市場が織り込んでいる期待インフレ率にほぼ等しいと考えることができます。

以上の考え方を数式で表すと、まず、債券の名目利回りの要素は以下のように分解することができます。

名目債券利回り=実質利回り+期待インフレ率+リスク・プレミアム

また、名目利回りと物価連動債のインフレ調整後利回りを等しくするブレーク・イーブン・インフレ率は、次のように表すことができます。

名目債券利回り=実質利回り+ブレーク・イーブン・インフレ率

ただし、リスク・プレミアムについてはその測定が容易ではないため、一般的に、ブレーク・イーブン・インフレ率をほぼ市場の期待インフレに等しいとみなして利用されています。

ブレーク・イーブン・インフレ率≒期待インフレ率

名目債券利回り≒実質利回り+期待インフレ率

物価連動債が有利となる運用環境とは

下記の表は、インフレ率および実質金利の変化が物価連動債のパフォーマンスに与える影響をまとめたものです。まず、物価連動債は実質価格で取引されるため、実質金利が低下すればキャピタル・ゲインが獲得でき、反対に実質金利が上昇すればキャピタル・ロスが発生します。

また、名目金利の債券との相対的なパフォーマンスという点においては、インフレ率が上昇するほど、インフレ調整後の元本、およびクーポン収入(インカム・ゲイン)が増加する物価連動債がアウトパフォームします。逆に、インフレ率が想定していた水準よりも低下すれば、物価連動債のインカム・ゲインは減少するため、物価連動債がアンダーパフォームすることになります。

従って、物価連動債の保有はインフレ率が上昇し、実質金利が低下する環境において有利になるといえます。たとえば、インフレ率が上昇しているにもかかわらず、景気への配慮から中央銀行の利上げが迅速に実施されない局面などが考えられます。

物価連動債のパフォーマンスに影響を与える要因

物価連動国債市場

物価連動国債は、イギリスで1981年に発行が開始されて以降、欧米諸国を中心に発行が増加しており、現在、市場規模では米国が最大で、2020年12月末時点の残高はおよそ1兆6,000億ドルとなっています。日本においても2004年3月から発行が開始されました。2008年の金融危機以降は発行を見合わせていましたが、2013年10月から発行が再開されています。

もっとも、米国債全体の市場規模(市場性財務証券ベース)は2020年12月末時点で20兆ドルに達しており、物価連動国債の流動性は 通常の名目金利債券に比較して依然低い水準にあります。

シリーズ1:債券-前編

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