世界的に著名なマクロ経済の専門家や政策当局の経験者で構成されるPIMCOグローバル・アドバイザリー・ボード(GAB)のメンバーが、最近行われたPIMCOの年次の長期経済予測会議（セキュラー・フォーラム）に参加し、向こう5年の世界経済を方向付ける主要な要因について議論しました。GABの見識は、PIMCOの投資プロセスにおいて貴重な判断材料となり、PIMCOの最新の長期経済展望「アフターショック経済」に活かされています。本資料では、多岐にわたる議論の概要についてご紹介します。

問：長期見通しに影響を与える可能性のある、世界のマクロ経済および地政学上のトレンドについて教えてください。

答：３つの重大な変化が見られます。第1に、米国の覇権を中心とする一極世界から、米国は引き続き主導的な国家でありながらも、複数の大国が併存する多極化世界へと移行しています。第2に、過去30年の新自由主義経済から新重商主義経済へ移行しています。新重商主義経済では、貿易、技術、産業政策等に国家が介入しますが、その程度は国によって様々です。第3に、この結果の一部として、過度なグローバリゼーションの時代からグローバリゼーション・ライトとも言える時代に移行しています。サプライチェーンが短縮化し、リショアリング（国内回帰）や「フレンド・ショアリング（友好国への移転）」が盛んになっています。ただ、（サービス貿易は増加しているため）、脱グローバル化や、グローバリゼーションの減速（スローバリゼーション）ではありません。

これら3つの変化の根底には、ナショナリズムの台頭があります。アメリカ第一主義（又はバイ・アメリカ）、中国第一主義、ロシア第一主義といった考え方です。この考え方では、世界を「自分たち」と「彼ら」の闘争という観点で見ており、貿易を通じたWin-Winの経済から、自分が勝つためには相手が負けなければならないというゼロ・サムのシナリオ優位の経済へとシフトします。こうしたポピュリストや外国人嫌悪（ゼノフォビック）が主張するナショナリズムや保護主義は、世界貿易の減少や世界経済の成長鈍化を招き、その中でインフレ圧力と財政圧力を封じ込めることになるでしょう。しかしながら同時に、気候変動やパンデミックへの備えなど地球規模の問題や金融不安など世界的な対応を必要とする場合でも協力する余地がないとすれば、存亡の危機を引き起こしかねません。

また、新たな「資源ナショナリズム」の台頭も見られます。インドネシアのニッケル、ペルーとチリの銅、コンゴ民主共和国のコバルト、中国のレアアースなど、需要が旺盛な貴金属の獲得競争で、国家による管理を強化しています。

一極支配の世界が衰退する中で伝統的な帰属意識が弱まり、インドなどの国々が米国、ロシア、中国を競わせています。日和見的な合従連衡の例が増加しており、BRICSはブラジル、ロシア、インド、中国、南アフリカの5ヵ国を超えて拡大しています。サウジアラビアと中国は連携を強化し、南アフリカーロシア―中国の軍事協力体制ができています。一方、米国は地域および二国間の同盟を重視しており、G20、国際通貨基金（IMF）、世界貿易機関（WTO）など自らが設立に関与した国際機関の活用に関心をなくしているように見えます。

AIと関連技術の導入や大幅な進展は、5年後には生産性と成長を加速させる可能性がありますが、最終的に、前述の地政学的トレンドはすべて、世界経済の成長鈍化という現時点の予想を説明し、補強するものだと言えます。

問：ロシアとウクライナの紛争は、今後5年間でどのような展開になりそうでしょうか。

答：ロシアとウクライナの紛争がどのように解決されるのか、あるいは解決されるとしても、今後5年を見通すことは困難です。考慮すべきシナリオが3つあります。第1のシナリオは、ロシアかウクライナが戦場で決定的な勝利を収め、戦闘を終結させるものですが、そうした結果になる可能性はほとんどないとみています。第2のシナリオは、交渉による停戦または軍隊の撤退により、国境合意で和解するシナリオです。その確率は30％程度とみています。最も可能性が高いのは紛争凍結シナリオで、ロシア軍が東部とクリミア半島の一部に残り、散発的な戦闘が行われるものの、実効支配線はほとんど変わらないシナリオです。この確率は50％以上です。

ロシアのプーチン大統領が核兵器で紛争をエスカレートするリスクは低いとみています。大統領の盟友が異議を唱え、そうした劇的な戦略をとった場合のロシアの代償の大きさを訴えているためです。ただ理論的には、プーチン大統領が侵攻の成果を何ら示すことができないほどロシアが領土を失った場合も、政権が脅かされる事態になりえます。しかし、その場合、ロシア軍は実際に核の脅威に訴えるのでしょうか。

今回の侵攻でロシア軍は大幅に後退しており、再建には数十年かかるとみられます。それでもロシアは、ミサイルと無人機攻撃でウクライナの国民と重要インフラを無期限にリスクにさらし、ウクライナの復興と正常化を妨げるか、妨げようとすることは可能です。一方、ウクライナは北大西洋条約機構（NATO）に加盟し、西側から強力な支援を取り付け、高性能の装備と訓練を受けることを目指しています。とはいえ、あらゆる兆候は紛争凍結を示唆しています。それはウクライナにとって、長期的に悲劇だと言えます。

問：向こう5年の米ドルの見通しを教えてください。

答：市場の専門家は、いくつかの理由からドルの没落を予想しています。今年の米国の債務上限をめぐる争いをきっかけに、そうしたコメントが相次ぎました。ただ2011年には、債務上限問題に注目が集まり、米国はデフォルト間近とみられ、格付け会社S＆Pが格下げに踏み切りましたが、米ドルはかえって強くなりました。米国債も上昇しました。投資家がデフォルトの潜在的な影響を恐れ、「質」へと逃避したことがその背景です。

確かに、多くの主要国は日常的に米ドル以外の通貨で決済や受取を行っています。また専門家は、制裁の影響についても考慮しており、ロシア、中国、イランなど一部の国は、米ドルを回避することを余儀なくされています。しかしながら、長期的に大きな影響があるとは見ていません。

実際、PIMCOでは、長期予測の対象期間中を通じて、米ドルは基軸通貨としての地位を維持すると考えています。米国には最も規模が大きく、最も深く、最も多様な資本市場があるため、米ドル保有者は自らの資金を投じる場所を見つけることが可能です。米国には資本規制がありません。また、最近の世界的な現象はさておき、米国のインフレ率は数十年にわたり全体的に低位で安定しています。さらに、経済学用語でネットワーク効果と呼ばれるものがあります。つまり、誰もが米ドルを使っているから、人々は米ドルを使うのです。最後に、米ドルに代わる明白な代替通貨が見当たりません。

問：米連邦準備制度理事会（FRB）が前回、金融政策の枠組みを見直した2020年時点で、米国のインフレ率はFRBの目標水準の2％に近く、政策金利のFF金利はゼロ近辺でした。2025年に予定されている次回の枠組み見直しでは、どんなことが予想されるでしょうか。

答：FRBが2020年8月に発表した枠組みには、「長期にわたる平均2％のインフレ率」という物価安定の目標と、広範かつ包括的な目標としての雇用の最大化が含まれていました。インフレに関するこの文言は、金利のゼロ金利制約があり、インフレの趨勢が、世界金融危機後の10年間のほとんどの期間、目標水準を下回り続ける状況を背景としたものでした。そのためFRBは、平均2％のインフレ目標の達成に必要とあれば、目標水準を小幅かつ一時的に上回るオーバーシュートを容認する意向を示してました。

しかし最近のインフレは、低過ぎるのではなく、高過ぎる状態です。次回の枠組みレビューでFRBは、文言を再び修正することを検討し、中期的なインフレ期待を2％程度に維持することを目標として示す可能性があります。これは、期待を目標水準に維持するために、必要に応じて一時的にオーバーシュートまたはアンダーシュートを容認する意思があることを意味します。ただしFRB高官は、インフレのゴールポストを動かしていると解釈され、信認が損なわれることを望んでいません。そのため、公式の2％の目標が変更されることは見込めません。

枠組みと雇用に関しては、完全雇用を正確に測定するのは困難であると認識することが重要であり、いくつか異なる指標を見る必要があります。実際、FRBは2021年の労働市場の逼迫を過小評価していた可能性があり、それがその後のインフレの一因になったとみられます。次の枠組みでFRB高官は、完全雇用の計測に関する不確実性と金融政策の遅行効果を考慮し、自らの意思決定が柔軟であることを示そうとするでしょう。

問：金融政策と金利に関する議論を続けます。中立金利、すなわち経済成長に対する影響が中立で、刺激も阻害もしない推定実質金利について、長期的な見通しを教えてください。

答：中立金利を左右する要因は、ゆっくりと変化する傾向があります。しかしながら、世界経済全体で進行中の構造変化により、長期的には、中央銀行が「r*」または「rスター」と呼ぶ中立金利には、いくらか上昇圧力がかかると予想するのが理に適っています。

相反する要因が作用しています。（脱グローバル化で拍車がかかる）生産性の伸び率低下、現在進行形の人口動態の圧力、および格差の拡大は、引き続きr*の下方圧力となります。脱グローバル化はまた、各国間のr*のばらつきを拡大させ、ここ数十年にわたり高まった相関性を反転させる可能性があります。

他方で、r*の上昇圧力が強まりつつあります。国や企業がレジリエンス（強靭性）に投資し、ヘルスケア、防衛、エネルギ―安全保障、サステナビリティ、サプライチェーンのリスク低減への支出を拡大するにつれて、世界の貯蓄・投資バランスは変化しています。世界の主要国の多くは構造的な財政赤字を抱え、その額は増えていますが、産業政策とエネルギーの転換は、対GDP比での投資の拡大を支えるはずです。米国のインフレ抑制法は、その最たる例です。

また、世界金融危機以降に広がった、リスク回避のマインドにようやく広範な変化が見られています。当時は世界経済の多くが、流動性の罠、つまり、低金利またはゼロ金利であっても、リスクが相対的に高いものの潜在的な高利回りの投資に貯蓄者を向かわせることのできない状態でした。これにより安全資産の需要が高まり、r*を押し下げました。しかし最近では、インフレとレジリエンスを主導する構造的な要因が、経済を流動性の罠から引き離すことに寄与しています。これにより安全資産に対する過剰な需要は巻き戻され、中期的にr*を上昇させる要因が強化されています。

問：米国の政策当局の対中投資・貿易に対する方針を踏まえると、向こう5年で米国の対中国の通商関係はどのような展開になりそうでしょうか。

答：米国のジェイク・サリバン国家安全保障担当補佐官は、今年初めのブルッキングス研究所での講演で（英語版の詳細はこちら）、中国からのディカップリング（切り離し）ではなく、リスクの軽減と分散について論じました。この違いは重要です。サリバン補佐官は、米国は中国との二国間貿易を引き続き享受しつつ、自国の能力とサプライチェーンに継続的に投資し、労働者と企業のために公平な競争の場を推進すべきだと述べたのです。

米国では、半導体、人工知能（AI）、量子コンピューティング等の分野で対外投資を規制するなど、中国に対する強硬姿勢には、民主・共和の党派を問わず幅広い支持があります。また対米外国投資委員会（CFIUS）は、中国の対米投資と関与を、より厳密に精査することが考えられます。

米政権は中国を競争相手というより敵対者として扱う方向に進んでいます。また米国の一部の企業は、以前から予想される強硬路線に沿ってシナリオを作成しています。しかしながら、米中対立のいかなる結果にも十分な備えができているというのは、言い過ぎかもしれません。

敏感なセクターを除いて、米国企業は一般に、14億人以上にのぼる中国の国民を相手に販売を続けることを見込んでいます。ただし、中国国内市場向けの輸出または現地生産と、中国からの輸入または輸出は、区別することが重要です。多くの米国企業は、前者の投資は続けていますが、地政学的な緊張に照らして後者についてはますます慎重になっているようです。特に、重要なサプライチェーンに関与する企業は、中国国外での製造施設の開発を加速させています。

問：欧州は中国に対して同様の方針をとっていますが、同様の結果をもたらしているのでしょうか。

答：欧州の指導者は長らく、対中関係を安全保障問題ではなく経済問題とみなしてきました。米国が中国とは距離を置いているのとは対照的に、ほぼすべての欧州の指導者は、この数か月、北京を訪問しています。欧州の指導者は、はるかに強い経済関係を認識しているのです。欧州の対中輸出の割合は米国の約2倍で、中国からの輸入の割合も2倍近くのぼります。

しかしながら、長い目で見ると、安全保障を米国に依存する欧州は、中国よりもはるかに米国寄りにとどまる公算が大きいのが現実です。中国の技術覇権を阻止するなど、（「デカップリング」に代わる言葉として欧州が発明し、米国が採用した）「デリスキング（リスク低減）」が、欧州よりも米国にとって重要だとしても。欧州と米国は、強化されたNATOを通じ共通の安全保障条約によって結ばれているだけでなく、知的財産権、核兵器拡散の防止、台湾の将来、人権など、西側と中国を隔てる大きな実存的問題についても共通の基盤を有しています。

データと技術に関連して新たな課題が浮上しており、技術的なデカップリングがインターネットの分裂（スプリンターネット）につながるだろうとみられています。中国中心の世界と米国中心の世界を反映して、2つの機関が競合する「一つの世界、二つのシステム」の未来は、長期的に大きな影響を及ぼす可能性があります。中国は、自国の成長と影響力潰しを狙う米国に対抗して、一帯一路やアジア・インフラ投資銀行（AIIB）などの地域プロジェクトに資金を拠出し、BRICSや新開発銀行などの新たな国際組織と連携するとともに、（国連によれば60以上が加盟する）グローバル発展イニシアチブや、グローバル安全保障イニシアチブ、グローバル文明イニシアチブを自ら提唱してグローバル化を進めるなど取り組みを拡大しています。これらのイニシアチブは、国連憲章の範囲内で機能しているように見えながら、全く異なるグローバルな未来像を形作ろうとするものです。一般にこれらのイニシアチブは、特に現在、中国に多額の債務を負っている途上国に支持を促すことが前提になっています。

「一つの世界、二つのシステム」の未来は、安全保障上の新たな課題を提起するとともに、既に大方の予想以上に成長が減速した世界貿易にとって逆風となる可能性があります。

問：中国は今後数年、台湾に対する姿勢を硬化する可能性があるでしょうか。

答：来年1月の台湾の総統選に多くがかかっています。より広い意味では、向こう5年の基本的見通しとして、中国は武力行使ではなく引き続き政治的・経済的圧力を駆使して台湾の対外関係に歯止めをかけ、「一つの中国」としての国際的な認知度の強化に動くだろうとみています。このシナリオでは、中国軍は攻撃ではなく、威嚇目的で使われることになります。これは既に見られ、台湾周辺で軍事演習が行われました。台湾と米国の高官協議が注目を集めたことへのあからさまな対抗措置だと言えます。

向こう5年で、可能性ははるかに低いものの理論上ありうるシナリオが、封鎖ないし侵攻の２つです。中国軍は封鎖の演習を行ったようですが、仮に封鎖が現実になった場合、台湾には十分な抵抗力がなく、国際商取引からの長期遮断に耐えうる食料やエネルギーの備蓄がありません。しかし中国指導部は、米国が対抗措置をとる可能性を含め、封鎖の国際的な影響に留意しています。

中国による台湾侵攻は、やはり国際的な潜在リスクと影響、台湾の抵抗の可能性を考えると、さらに可能性が低いように見えます。ロシアの侵攻に対するウクライナ国民の強力な抵抗が、世界の先例となっています。ただし、軍事上の偶発事故や誤算によって、対立が激化するリスクはあります。

問: 最後に、今後5年さらには超長期に人工知能（AI）がマクロ経済見通しに与える影響について教えてください。

答: 我々はAIの専門家ではありませんが、長期的にAIは生産性に大きなプラス効果をもたらす可能性があると考えています。内燃機関や電動化などの汎用技術では、発明後、完全に経済に取り入れられるまでに20年から25年かかるのが一般的なパターンでした。しかしながら、AIは現在のソフトウエア・プロトコルに直接適合し、技術も急速に進歩していることから、普及スピードがはるかに速くなりそうです。

AIは、製造業から農業まで、経済全般に応用できる可能性があります。短期的に、最大の用途は、医師、建築士、会計士、ソフトウエアエンジニアなど、専門家の業務を補完するものになるでしょう。AIに習熟する熟練労働者は収入が増える可能性がある一方、熟練度が低いかスキルのない労働者は収入が減る可能性があります。したがって、AIが及ぼす影響の1つとして、所得の分配の不平等への懸念が高まることが挙げられます。

世界経済と市場環境を形成する長期的なトレンドについての詳細な議論に関しては、PIMCOの最近の長期経済展望｢アフターショック経済」をご覧ください。