経済見通し 2022年地域別の短期経済見通し：ピーク後の成長と政策の変化 2022年は、世界経済が景気拡大サイクル中盤から終盤へと移行する中、主要地域の先行きは地域ごとに異なり、不安定かつ不確実な道筋を辿ることになるでしょう。
世界経済の大半は、景気サイクル初期の回復局面から景気サイクル中盤の拡大局面に迅速に移行し、現在は景気サイクル終盤に向けて急速に進んでいるように見えます。世界の実質GDP成長率、および財政政策の支援は、2021年にピークを迎えたものとみられます。PIMCOの基本シナリオでは、ほとんどの地域で金融政策が正常化に向かっていることもあり、世界のインフレ率は2022年第1四半期までにピークを迎えると予想しています。全体としては、長期経済展望「変革への備え」でご説明したとおり、今後の成長およびインフレ環境は、変動が大きく、不確実性が高まることから地域やセクターごとのばらつきが大きくなると考えています。 本稿では、主要地域の成長、インフレ、政策に関する2022年の見通しをお伝えします。2022年の経済トレンドと投資への意味合いの詳細は、最新の短期経済展望「急速に進む景気サイクル」をご覧ください。 米国：リバランスと在庫の積み増し ティファニー・ウィルディング、アリソン・ボクサー 米国は2022年に3つの転換期を迎え、成長は鈍化するもののトレンドを上回り、インフレは緩和するものの目標水準を上回ると予想しています。第1に、2022年は財政刺激策や中央銀行の政策支援が縮小に向かい、政策支援から自律的な成長に切り替わるとみられます。第2に、新型コロナウイルスのオミクロン株の影響で2022年第1四半期のサービス業の活動は引き続き混乱していますが、今後はパンデミック関連の財への支出が、サービスのさらなる回復に切り替わるとみられます。第3に、国内最終需要の伸びが、在庫積み増しに切り替わるとみられます。2021年はボトルネックによる生産制約と、旺盛な財の需要が相まって、在庫が極端に減少しました。2022年には、国内最終需要の伸びの鈍化と、供給制約の緩和が、在庫の積み増しを後押しすると考えられます。全体として、米国の2022年の実質成長率は3.5％から4％のレンジ（2022年第4四半期における前年同四半期比）に鈍化すると予想しています。 リバランスと在庫の積み増しにより、インフレ率は2022年後半には米連邦準備制度理事会（FRB）の目標水準に向けて緩和に転じるとみられます。しかしながら、それまでインフレ率は目標値を大幅に上回る水準で推移し、コアCPI（消費者物価指数）指数は2022年第1四半期に6％前後でピークをつけると予想しています。こうしたインフレ状況を踏まえ、FRBは2022年3月に利上げを開始し、同年半ばにはバランスシートの縮小を開始するとみています。 とはいえ、成長率がトレンドを上回り、インフレが緩和し、金融政策が徐々に引き締まるという、「ゴルディロックス」の見通しには、いくつかリスクがあると考えています。第1に、現在の目標を大幅に上回るインフレ率は、長期的なインフレ期待を高めるリスクがあり、それがFRBの急激な引き締めを促す可能性があります。第2に、労働供給が回復するスピードと労働市場が引き締まるスピードがリスクになります。他の先進国と比べて米国の労働市場は逼迫しており、生産性向上と賃金上昇をどの程度相殺できるかは不透明です。第3に、新型コロナウイルスの行方を予測するのは困難ですが、米国は歴史的に他の先進国よりもパンデミックに対する不安が強いことから、政府の追加的な規制がない場合でも、感染者数が増加すれば経済活動に対するリスクが高まります。さらに、オミクロン株はインフレの上振れリスクにもなります。多くの小売り商品の国内在庫が依然として記録的な低水準にあるなか、生産と出荷のさらなる混乱が追い打ちをかけることになります。 ユーロ圏：今冬のもたつきを乗り越え、力強い回復が続く 二コラ・マイ 2022年のユーロ圏は、全体としてトレンドを上回る4%前後のペースで成長を続けるとみられます。ただ年初は、長引く供給のボトルネックやエネルギー価格の高騰、新型コロナウイルス関連の社会的規制などにより、成長は抑えられる可能性があります。その後、春先には経済の正常化が軌道に乗り、経済活動が再び活発になり、パンデミック前のトレンドとのギャップ解消への道筋に戻り、かなりの勢いで成長が加速する見通しです。この見通しに対するリスクは、かなりバランスのとれたものになっています。過剰貯蓄や予想を上回る繰延需要が主なアップサイドリスクとなる一方、新型コロナウイルス関連の問題や供給のボトルネックが主なダウンサイドリスクになります。 ユーロ圏のインフレ率は目標を上回り、2022年全体の総合インフレ率は平均3％前後を予想しています。しかしながら、順を追ってみると、インフレは急激に下降トレンドに入り、インフレ率は2021年末の前年比5％から、2022年末には同1.5％前後にまで低下すると予想しています。インフレ緩和の背景としては、エネルギー価格の大幅なマイナスの影響に加え、供給ボトルネックと活動再開に伴うコア価格の押し上げ効果が弱まることが挙げられます。ユーロ圏のインフレ率は全般に英国や米国を下回っていますが、この理由として、賃金が伸び悩んでいること、目標水準を下回るインフレが続いてきた歴史、パンデミックに対する財政措置が米英に比べて少ないことが挙げられます。 緩慢なインフレ見通しを踏まえ、欧州中央銀行（ECB）は景気刺激策の出口戦略では引き続き忍耐強さを発揮し、政策金利を－0.5％で維持しつつ、徐々にペースを落としながらも、短期経済予測の期間を通じて正味の資産買い入れを継続するものと予想しています。財政政策については、2022年中に若干の健全化が見込まれますが、積極的な財政引き締めというより、緊急措置の失効によるものがほとんどです。 英国：財政・金融政策のアクセルを緩める ペダー・ベックフリス 英国はパンデミックの発生以来、成長の出遅れが続いています。四半期のGDP成長率は依然としてパンデミック前の水準を下回り、ユーロ圏に対しては小幅に、米国に対しては大幅に下回っています。特に弱いのが輸出で、ブレグジットが一因だと考えられます。今後については、2022年中は正常化が続き、GDP成長率はおそらく4％から5％上昇すると予想しています。これは、回復力のある民間部門の需要が、金融・財政政策の支援縮小によるマイナス効果を穴埋めする以上に寄与するためです。順を追ってみると、年初は供給のボトルネックが残り、新型コロナウイルス問題の再燃による悪影響も若干ありますが、春先には成長が再び加速すると予想しています。 多くの先進国と同様、英国のインフレ率は予想を上回っています。エネルギー価格が急激に上昇する一方、供給のボトルネック、労働力不足、再開への圧力からコア・インフレ率も上昇しています。規制対象のエネルギー価格の計画的な引き上げにより、他の欧州諸国からは遅れるものの、総合インフレ率は晩春には6％から7％前後でピークを迎えると予想しています。その後、供給のボトルネックが緩和され、活動再開の押し上げ効果が減退するにつれてコア・インフレ率は急激に低下し、2022年末にはイングランド銀行（BOE）の目標値の2％をわずかに上回る水準になると予想しています。インフレリスクには上振れと下振れの両面が存在します。巨額の財政支出と過剰な通貨供給で、物価水準の調整が長引く可能性がある一方、供給の早期の正常化、特に労働参加率の正常化で、インフレ率が急激に低下する可能性があります。 政策の支援は縮小が予想されます。BOEは2021年後半に政策金利を引き上げました。PIMCOの基本シナリオでは、2022年中に2回から3回の追加利上げを予想しています。不確実性は高いものの、中期のインフレ期待が固定されている限り、BOEは段階的な手順を踏み、緊縮路線に一気に舵を切るのではなく、アクセルを徐々に緩めていくものとみています。一方、財政政策は、パンデミック関連の緊急措置が2022年に次々と期限切れとなるため、機械的に緊縮路線が続く見通しです。とはいえ、次の総選挙が近づけば、政府は追加刺激策を発表するのではないかとみています。 カナダ：潜在成長率の低下が金利を抑制 ティファニー・ワイルディング、ヴィナヤック・セシャサイ 速報値によると、2021年のカナダの実質GDP成長率は年率4.8％で、ほぼ事前の予想通りの結果となりました。ただ、カナダの労働市場の回復スピードは予想以上でした。実際、生産性の伸びが予想外に鈍化したことに加え、製品市場での供給ボトルネックやインフレの高騰を背景に、カナダ銀行（BOC）は潜在成長率の推計を見直し、利上げの時期を前倒ししました。この結果と、PIMCOの2022年のカナダの実質GDP成長率は底堅くトレンドを上回る3.5％から4％のレンジで推移するとの予測を踏まえ、PIMCOではBOCが3月に利上げを開始し、年内に4回の利上げを実施すると予想しています。 とはいえ、いくつかの理由から、カナダの政策金利の最終的な上げ幅は、現在市場で織り込まれているよりも小さいものになると考えています。第1に、パンデミック後の生産性の低下は、需給ギャップの縮小を意味する一方で、潜在成長率の低下と実質的な中立金利の低下も意味し、結果的に政策金利の上げ幅の抑制につながる可能性があります。第2に、家計の負債比率が増加し、住宅ローン市場で変動金利に依存する割合が肥大化した結果、カナダ経済は相対的に金利に敏感になっています。第3に、成長を阻害しかねない通貨高を招くことなく、BOCが米国のFF金利(フェデラル・ファンド金利)を上回る大幅な利上げができるかどうかは疑問です。最後に、米国と同様、カナダのインフレも2022年中から2023年初めにかけて緩和する見通しで、追加利上げの緊急性は低くなるとみています。 これも米国と同様ですが、変異株のオミクロン株の流行は、基本シナリオの予想の重要なリスクとなります。しかしながら現時点では、第1四半期の成長率の鈍化は、第2四半期以降の再加速によって速やかに相殺されると考えています。 中国：成長安定化に向けた対策強化 キャロル・リャオ 回復が続く先進国とは対照的に、中国は厳しい年になると予想しています。PIMCOの基本シナリオでは、2022年の中国のGDP成長率は前年比5％程度に減速すると予想しています。成長の妨げになっているのは、エネルギー市場の制約と不動産市場の低迷です。2022年第1四半期以降、エネルギーの供給ボトルネックは緩和され、インフレの緩和につながるとみられますが、住宅市場の見通しは依然として暗いままです。輸出は過去2年にわたり好調に推移してきましたが、今後数四半期は減速する見通しです。比較対象となるベースの基準が高いこと、工業製品に対する外需が軟化していることがその理由です。一方、長引くパンデミックは、国内のサービス・セクターや個人消費の回復を妨げています。中国は年内いっぱい「ゼロ・コロナ」戦略を堅持するとみられますが、変異株の感染力がかなり高いことから、この戦略の実行に伴うコストは増しつつあります。 2021年第4四半期以降、政策は支援を強化し、2021年12月の中央経済工作会議では、2022年のさらなる政策緩和に向けて強い意向が示されました。中国の最近の景気減速の多くは、脱炭素化、デレバレッジ、共同富裕など長期的な政策課題を政府が強力に推進することに伴う政策に起因するとみています。しかしながら、各省庁や地方政府間の調整不足が過剰な引き締めを招き、改革に伴う短期的な痛みを増幅させています。現在の改革路線を方向転換する可能性は低いと見られますが、当面は、過剰な引き締めの修正を政策の重点課題として、適度なマクロ支援を講じていくものと予想しています。 地方政府特別債の発行の前倒し、政府支出の加速、減税などを通じて、財政政策は、より緩和的なものになるとみられます。これにより、インフラ投資や個人消費がある程度支えられるはずです。しかしながら、予算対象外（オフバジェット）の資金調達の減速が、予算内の刺激効果を弱めるため、全体的な財政インパルスは控えめなものになるとみています。たとえば、不動産開発業者や地方政府の債務削減を図る中央政府の政策を背景に、土地の売却収入や地方政府の投資ビークルの融資は引き続き抑制されるとみられます。 中国の金融政策に対する運営方針はハト派的になっています。中国人民銀行（PBOC）は、2021年12月に預金準備率（RRR）を50ベーシスポイント（bps）引き下げました。また、政策ローンプライムレート（LPR）を12月に5bps引き下げたのに続き、2022年1月に10bps引き下げました。現在の新型コロナウイルスの流行がさらに拡大したり、住宅市場が近いうちに安定しない場合は、成長モメンタムの悪化が続いていることから、特に2022年第1四半期から第2四半期初め、さらなる対応が求められる可能性があります。とはいえ、クレジットの伸びが最も効果的な金融手段であることに変わりなく、現在はクレジット需要の低迷が足かせとなっているため、利下げの効果は限定的なものになる可能性があります。当局が信用供給を緩和し、不動産市場への資金供給の正常化を進めることで、2022年のクレジットの伸びは緩やかに回復するとPIMCOでは予想しています。 2022年の中国の経済や政策について見通しの詳細は、PIMCOの視点「2022年アジア市場の見通し」をご覧ください。 日本：個人消費が成長を牽引 山本惇 日本のGDPは、個人消費が主な牽引役となり、年内にパンデミック前の水準に戻ると予想しています。ワクチン接種率は2021年第3四半期に上向き、いまや先進国の平均並みかそれ以上になっています。新型コロナウイルスでの入院が限定的で、政府の規制が緩やかなものにとどまれば、こうしたワクチン接種率の向上は、2022年の国内消費にプラスに寄与すると考えています。2021年11月に発表された大型補正予算には、個人に対する現金給付、中小企業に対する補助金、保育士や看護師の賃金引上げなどが盛り込まれており、これらも消費に寄与するはずです。 外的要因については、2021年にはサプライチェーンの制約から日本の純輸出が伸び悩みましたが、2022年下半期には回復すると予想しています。訪日外国人（インバウンド）観光の増加で、消費が上振れする可能性もあるとみています。 2021年の日本のインフレ率は落ち着いたものとなりました。主に消費者物価指数（CPI）の基準が改訂されたことに加え、政府が携帯電話料金を引き下げる政策をとったことなどが理由です。今後については、円安の進行やコモディティ価格の上昇によるインフレ圧力に直面する可能性があり、日本のCPIは今年半ばに1％を超える可能性があります。しかしながら、賃金の伸びが限定的であるというPIMCOの基本シナリオを前提にすれば、コストプッシュ型インフレだけでインフレが持続するとは考えにくいでしょう。また、年内にインフレが亢進して重大な金融政策対応が求められることはないと考えています。 エマージング諸国：インフレと固有リスクのなかで回復が鈍化 ルピン・ラーマン 2022年のエマージング諸国のマクロ経済見通しは複雑です。回復が成熟するにつれて成長は鈍化する一方、インフレ率は目標を上回り、さらに上昇を続けると予想されています。回復のペースは、国によって大きくばらつきます。新型コロナウイルスの動向、コモディティへの依存度、グローバルな経済ショックに対する感応度、各国固有の事由に左右されるためです。2022年は、米国の回復が欧州や中国と大きくかけ離れた場合、こうした特性が際立つ可能性があります。PIMCOでは、ブラジル、ロシア、インド、メキシコ（BRIM）の主要エマージング4カ国の2022年のGDP加重成長率は前年比4.1％で、2021年の同7.5％から減速すると予想しています。経済活動は、2022年前半にはパンデミック前の水準に戻る可能性があります。 エマージング諸国の短期見通しには、引き続きインフレが重要な要因となりますが、インフレ率は、総合、コア共に、目標水準を大幅に上回っています。最近の生産動向や成長の勢いの鈍化から、今後は緩和の兆しが見られるものの、BRIMの2022年の総合インフレ率は前年比6.2％で、全体として2021年の同6.2％から横ばいを予想しています。総合インフレ率は上振れのリスクがありますが、年末にかけて、中央銀行の目標水準に向けて緩和されるとみています。 2022年のエマージング諸国の金融政策はタカ派に傾く可能性が高いと考えられます。エマージング諸国のインフレ動向が悪化していること、先進国の中央銀行が引き締めに向かっていることがその理由です。ほとんどのエマージング諸国の中央銀行は2021年に既に政策を引き締めています。今後も引き締めを継続し、2022年の年末にはエマージング諸国の実質金利は大幅なプラスになると予想しています。低利回りのエマージング諸国が先頭に立ち、先進国とエマージング諸国の全体的な実質金利差は世界金融危機以来、最大の水準に達する可能性があります。 また、エマージング諸国の財政インパルスは、2022年は大きく縮小すると予想しています。新型コロナウイルス関連の支援策のほとんどが打ち切られること、2020年と2021年に計上された巨額の財政赤字が、パンデミック後に上昇した債務比率の安定化のために抑制されることがその理由です。各国政府はパンデミックの期間中、財政赤字を賄うために国内の借り入れに大きく依存してきましたが、2022年はこうした傾向が弱まると予想しています。 2022年はエマージング諸国全体の対外収支は若干拡大する可能性がありますが、この状況は引き続き支えられると見ています。この背景として、全般的に安定した資本収支と柔軟な通貨制度、2021年に付与された国際通貨基金（IMF）の特別引出権（SDR）によって、特に多くの脆弱なエマージング諸国の外貨準備が強化されたことが挙げられます。エマージング諸国の格付けは、パンデミックの発生後に実施された格下げ以降は安定しており、短期経済予測の対象期間中にエマージング諸国のソブリンがさらに格下げされるリスクは低いと考えています。 2022年の経済トレンドと投資への意味合いの詳細は、最新の短期経済展望「急速に進む景気サイクル」をご覧ください。