投資家にとっても政策立案者にとっても、今は極めて重要な時期だと言えます。
地政学的な緊張、市場ボラティリティの高まり、過去数十年で最速ペースの中央銀行の引き締めは、経済の大きな逆風であり、不確実性が異例に高い環境になっています。PIMCOでは、9月にニューポートビーチで開催されたシクリカル・フォーラム（短期経済予測会議）で、こうした要因をはじめ、様々な要因について長時間にわたって議論しました。
景気後退は先進国市場全般に波及する可能性が高く、インフレの高止まりが続く可能性が高いと結論づけました。 中央銀行は、成長が既にリスクにさらされている中でインフレに対処しなければならない、苦境に立たされています。
ポートフォリオには慎重さと柔軟性が求められる時期ですが、利回りの上昇で債券の魅力が高まっているとPIMCOでは考えています。投資家は、市場ボラティリティを耐え抜く強靭性を維持しつつ、高いインカムを獲得できる可能性があります。本稿内の「投資への意味合い」では、債券を高く評価する根拠を論じると共に、その他の資産の状況を概観します。
こうした結論に向けて作業を進める中で想起したのが「極端な不確実性」という概念でした。これは、統計的分布や確率加重平均では定量化できず、むしろ測定不可能で、不可知の未知数を表す概念です。（例えば、「キング、ケインズ、ナイト：不確実な経済への考察」2016年7月をご参照ください。）このため、成長率とインフレ率の点予測について議論しましたが、起こりうる結果の幅はかなり広いという見方で合意しました。
ただし、確信している点が1つあります。アーサー・オークンが1960年代に考案した悲惨指数は、インフレ率と失業率を合計して国民生活の困窮度を測る指標ですが、この指数を借りると、中央銀行と政策立案者にとって悲惨さが増しています（図表1を参照）｡
図表1：先進国市場のマクロ経済 悲惨指数（インフレ率と失業率の合計）は1980年代以降で最高水準
初期条件
経済、市場、投資家にとってこの悲惨さが何を意味するのかを理解するには、3月に開催された前回の短期経済予測会議以降の初期条件と最近の動向を思い起こすことが有益です。当時、ウクライナ戦争は始まったばかりで、見通しはきわめて不透明でしたが、PIMCOは今後の指針として5つの主要な結論をまとめました。第1に、戦争は「反適温」経済ショックであり、インフレの加速は実質GDPの成長率の鈍化（ないし、場合によってはマイナス）を伴うと見られました。第2に、サプライチェーンへの影響を踏まえると、成長とインフレの反応は非線形になると見込まれました。第3に、EUのロシア産エネルギーへの依存度が相対的に高いことから、地域ごとの経済のばらつきが大きくなると見込まれました。第4に、中央銀行は成長の下支えよりもインフレ抑制を重視する可能性が高く、金融状況は引き締まるとみられました。第5に、パンデミックの結果としてインフレと政府債務が既に高水準にあるため、ショックに対する財政の反応は限定的なものになる可能性が高いとみられました（2022年3月のPIMCOの短期経済展望「『反』適温経済のなかで」をご参照ください）。
これ以降、マクロ経済は概ねこの路線に沿って進んできました。しかしながら、いくつかの重要な点で、ショックは予想以上に顕著で、戦争による経済混乱が激化しています。欧米の経済制裁と、ロシアが対抗手段として複数のパイプラインによる欧州へのガス供給を制限し、最近では遮断しようとする動きは、経済に重大な影響をもたらすでしょう。インフレ圧力は、米国だけでなく、様々な地域で定着しつつあるように見えます。また、中央銀行がインフレとの闘いに注力することで、金融状況は予想よりも大幅に引き締まっており、米国はドル高もあって金融状況の引き締まりが最も顕著になっています。
3月以降、予期せぬ事態もいくつか起きています。中国経済は予想外に失速しました。新型コロナに関連した断続的なロックダウンや政策緩和の小刻みのアプローチが、景気の重しになったことがその理由です。また、財政政策の地域ごとのばらつきは一段と大きくなり、英国とユーロ圏では需要を押し上げる支援策を強化しています。実際、英国とユーロ圏の政府にとっては、エネルギー価格の高騰による消費者や企業の打撃を緩和することが、最優先課題になっています。英国では、9月下旬に大規模な財政パッケージが発表されました。政策の柱は、幅広い減税と家計のエネルギー価格に上限を設けることで、その規模は初年度だけでGDPの約4％～5％に達します。一方、ユーロ圏内の各国も、エネルギー価格高騰による裁量所得への悪影響を緩和するため、財政移転や補助金の形で政府支出を拡大する動きを見せています。直近ではドイツ政府がGDPの5％相当規模の光熱費に上限を設ける制度の導入を提案しました。ただ、その総額は、英国で提案されている規模には遠く及びません。
見通し：高まるマクロ経済の悲惨さ
こうした動きは、世界経済に遅れて影響を及ぼします。向こう6～12ヵ月の見通しには3つの重要な意味合いがあるとみています。
1）景気後退の可能性は高く、失業率は上昇の構え
主要先進国、とりわけユーロ圏と英国では、政府が景気の下支えに一段と注力しているにもかかわらず、景気が後退し、失業率が上昇する可能性がかなり高いとみられます。
パイプラインは欧州のエネルギー輸入の主要な手段ですが、今回の地政学上の対立を受けてロシアは、複数のパイプラインを通るガスの流量を大幅に削減し、さらには遮断するまでになっています。ユーロ圏は、非強制的な割り当て制度や、ロシア以外の地域からの天然ガス輸入の増加、財政措置による負担の分担などで対応してきましたが、ユーロ圏の人々は依然として記録的な天然ガス価格（例年より厳冬になった場合、強制的な割り当て制の脅威）に直面しています。そうなれば裁量的な実質所得が減り、多くの工場の稼働が非経済的になり、グローバルなサプライチェーン全体のコストが上昇します。
ロシアとユーロ圏以外の主要市場との直接的な貿易の結びつきは限られていますが、ユーロ圏の鉱工業生産と貿易の流れが阻害されるにつれて、混乱は英国、米国をはじめ他の先進国に波及する可能性が高いとみられます。特に脆弱に見えるのが英国です。エネルギー価格高騰から家計を保護することを柱とした財政刺激策を打ち出していますが、ユーロ圏と貿易面での結びつきが強く、全般に電源や電力の輸入依存度が高いことがその理由です。
パンデミックから学んだように、小さな付加価値構成要素の不足は大きな影響を与える可能性があります。
一方、米国の実質GDPも小幅な収縮期を迎える可能性が高く、失業率はNAIRUの推計値を上回る水準に押し上げられるとみられます（NAIRUは、”インフレ率を加速しない失業率”で、米国議会予算局によると約4％と推計されています）。米国内の堅調なエネルギー生産は、ユーロ圏と英国の電力不足危機の影響を遮断するのに役立ちます。とはいえ、ユーロ圏の貿易フローの阻害とサプライチェーンの混乱は、スタグフレーションを起こしかねないショックであり、米国経済の妨げになるでしょう。しかもそれは、2008年の金融危機以来最速のペースで金融状況が引き締まり、消費者心理や企業心理が全般に低調で、不確実性が高まり、総じて米国経済のハードランディングのリスクが高まる状況に対処する中で起きるのです。（2021年2月現在のOECDの貿易の付加価値データによると）、米国で消費される財とサービス全体のうち欧州を調達源とするのは3％に過ぎません。付加価値の小さい構成要素の不足が、サプライチェーンに大きな影響を与えうることは、パンデミックで明らかになりました。ドイツの化学産業は、肥料、工業部品、自動車をはじめとする様々な製品の重要な投入であり、その脆弱性が特に懸念されます。こうしたショックが相まって、企業の収益性の重しとなり、投資が制限され、最終的には米国の失業率の上昇につながると予想されます。
最後に、中国が景気後退に陥るとは予想していませんが、同国のゼロ・コロナ政策と不動産セクターの景気後退に伴う実質成長の下振れリスクはあるとみています。ロシアとの貿易は多少増加しているものの、米国、欧州、その他の先進国への輸出の減少も、成長目標の維持に努める中国の政策当局にとって、強い逆風になる可能性が高いでしょう。
こうした厳しい見通しではあるものの、PIMCOの基本シナリオでは、主要先進国全般で比較的浅い景気後退を予想しています。その理由は以下の通りです。（1）家計と民間セクターのバランスシートは平均して引き続き堅固である、（2）インフレ環境で債務制約の拘束力が弱まりつつある、そして（3）これまでのところ、金融状況の急速な引き締まりによって銀行や資金調達市場にはまだストレスが生じているわけではないこと、が挙げられます。もっとも、最近の英国の出来事を背景とした世界的な金融状況の引き締まりは、実体経済と金融市場の結びつきや、金融市場で不測の事態が起きた際は、主要先進国により深刻な景気後退を引き起こすリスクを改めて浮き彫りにしました。
2）粘着性のあるインフレ
足元で中央銀行の目標を上回るコア・インフレ率は、定着しつつあるように見えます。総合インフレ率は、PIMCOの短期見通しの対象期間に大幅に緩和される可能性が高いものの、以前の予想よりも時間がかかるとみられます。
政府が卸売価格のエンドユーザーへの転嫁を緩和し、さらには上限を設けようと模索する中、ユーロ圏と英国の消費者は様々な程度で電力と電気料金の高騰の痛みを感じることになるでしょう。世界的な原油価格の緩和は、米国、カナダ、オーストラリアをはじめ様々な地域の総合インフレ率の緩和に資するとみられます。総合インフレ率については、PIMCOの短期経済予測の対象期間中に、顕著に沈静化すると予想しているのは確かです。ただしこの一部は、試算上の仮定によるものです。というのも、PIMCOではエネルギーのインフレ率予想に、エネルギーの先物曲線を活用しているからです。エネルギー以外のほとんどの物事がそうですが、先進国の景気後退は、ウクライナ戦争だけでなく、ブラウンからグリーン・エネルギー源への世界的な移行に起因する供給制約と相まって世界のエネルギー価格の見通しはいつも以上に不確実なものになっています。
PIMCOの基本シナリオにとってより重要なのは、コア・インフレ率の上昇が定着しつつあると見られる点です。インフレ率の上昇は、パンデミックに伴う世界的な財の生産の混乱の影響を受けたカテゴリーにとどまらず、住居費（シェルター）やサービスなど、価格バスケットの中でも景気循環の影響の強い項目にまで広がっています。実際、インフレの「粘着性」の指標は、主要先進国全般で加速しており、米国での加速が特に顕著です（図表2を参照）。さらに、より長期のインフレ期待の指標も引き続き上昇傾向にあり（図表3を参照）、一方で、労働市場の引き締まりが賃金を押し上げています。これは特に米国で顕著であり、賃金圧力は低賃金・低技能のサービス・セクターから様々な産業、職業、スキルレベルに広がっています。
PIMCOの基本シナリオでは、コア・インフレ率が落ち着くまでには中央銀行の最近の見通しより時間がかかると考えています。一方で、実質成長率の見通しの下振れリスクも、インフレの不確実性が通常よりも高いことを示唆しており、より劇的なディスインフレ的な破綻の可能性も有り得ないわけではないとみています。
図表2：コア・インフレ率は、いくつかの先進国市場で、かなり定着し粘着性が高い
図表3：長期インフレ期待は上昇傾向
おそらく中央銀行にとって最も懸念されるのは、サプライチェーンの強靭性の構築と、グリーン・エネルギー源への移行という長期的な課題に取り組む中で、インフレの高騰と上昇が起きている点です（2022年6月の長期経済展望「レジリエンスを求めて」をご参照ください）。価格の上昇は、最終的にはイノベーションへの強いインセンティブになるはずですが、こうした長期的な動向の短期的な意味合いはコストの上昇であり、消費者物価のインフレ率がパンデミック前の低い水準に戻るのを妨げることになります。
3）金融政策：長期化する引き締め
失業率の上昇と目標を上回るインフレ率の定着が相まって、中央銀行は厳しい立場に追い込まれていますが、これまでのところ、インフレ率の引き下げに重点を置き、真正面から取り組んでいるようにみえます。インフレ率上昇がインフレ期待を拡大させるといったリスクは、パンデミック関連のサプライショック時よりも広範にわたるとみられる現在のインフレのトレンドという文脈において、より重大だと思われます。そして、インフレの分野が拡大しつつある今、実質金利を中立水準以上にするために、追加的な金融引き締めなしでインフレが自然に鎮静化するかはまったく明確ではありません。これまでのところ、金融状況が総じて引き締まっているにもかかわらず、実質金利は低水準にとどまっており、名目金利のさらなる引き上げを支持する根拠になります。
欧州中央銀行（ECB）は、公式には物価の安定のみを責務としていますが、雇用とインフレの最も厳しいトレードオフに直面する可能性が高いとみられます。ユーロ圏は、主要国の中でもウクライナ戦争と対ロシア経済制裁の影響が最も大きく、GDPの落ち込みが最大となる可能性が高いとみられます。しかし、西側の制裁（およびロシアのエネルギー供給停止）がすぐに撤回される可能性は低いため、ECBは新たな供給制約に直面して需要を制限することを念頭に置きながら、金融政策を位置づける必要があるでしょう。確かに、ユーロの実質中立金利の推計値は、他の先進国市場の市場金利を大幅に下回っており、ECBは労を少なくして制限的な金融政策スタンスに移行できることを示唆しています。
米連邦準備制度理事会（FRB）、イングランド銀行（BOE）、カナダ銀行（BOC）、その他の先進国の中央銀行も、同様のトレードオフに直面しています。しかしながら、インフレ率が長期目標を大幅に上回るなかで、政策立案者が制限的なスタンスにすることを模索しているため、追加利上げが妥当になるでしょう。特に英国では、BOEが最近の財政出動を相殺するために金融政策を位置づけると予想され、インフレが目標に向かって大幅に緩和されるまで、金利水準を維持するとみられます。米国では、FRBが政策金利を4.5％～5％のレンジに引き上げた後、一旦休止して、引き締めが経済に与える影響を評価するものと予想しています（金融政策が経済に与える影響は、時間的な遅れを伴い、しかも不安定であることを認識しています）。
最終的にどの程度まで政策金利を引き上げれば、十分に制限的な金融状況になるかは、それぞれの経済の金利感応度次第です。最近の住宅市場の動向から判断すると、カナダ、オーストラリア、ニュージーランドの中央銀行は、米国や特に英国よりも先に一旦休止のポイントに達する可能性があります。英国では先般、長期金利の急激な調整による英国の年金制度に対するシステミック・リスクを軽減するため、BOEはバランスシートの縮小から拡大へと方針を転換しましたが、財政刺激策が発表されたことを受けて、BOEの政策金利の最終的な到達点は、他の先進国の中央銀行の政策金利を大幅に上回る可能性があります。
インフレ率が長期目標を大幅に上回る中、政策立案者が制限的スタンスを実現するには、さらなる利上げが適切でしょう。
この見通しの唯一の例外が、日本銀行（日銀）です。日本のインフレ率がこれまでのところ、驚くほど落ち着いていることがその理由です。日本のインフレ動向が最終的に諸外国を後追いするようであれば、日銀はそれに応じて政策を調整することになるでしょう。しかし、今のところ賃金圧力は落ち着いており、日銀はインフレ期待のアンカリングに引き続き注力するものとみられます。インフレ期待は、長年にわたり目標水準を下回り続けるインフレ率に適応しています。
言うまでもありませんが、こうした金融政策の見通しは、ハードランディングのリスクも高めます。PIMCOの基本シナリオでは、浅い景気後退を予想していますが、中央銀行が金利やバランスシートといった切れ味の鈍い手段で需要を減速させなければならない環境では、金融市場の不測の事態や債券市場の突然の停止といったリスクが高まる傾向があります。こうした二次的な影響を、事前に予測するのは困難です。市場が既にストレス下にある中、システミックな金融市場の繋がりは、事後的にしか明らかになりません。
次の景気後退：浅いが期間は長い
PIMCOの基本シナリオでは、先進国全般での浅い景気後退を予想していますが、成長率がトレンドを上回るペースに速やかに戻るとは予想していません。インフレ率が中央銀行の目標を大幅に上回り、パンデミック後の財政赤字と債務が大幅に増加しているため、景気後退に対する財政政策の対応も控えめなものになると見られます。このためマイナス成長となった後も景気は低迷を続け、しばらくの間、成長率はトレンドを下回ると予想しています。インフレ率の低下が失業率の上昇によって相殺されるため、悲惨指数は、たとえピークに達しても安心できる水準に戻るにはそれなりに時間がかかるかもしれません。
ユーロ圏や英国では、景気が後退する中、財政緩和が緩衝材になると予想していますが、中央銀行のさらなるインフレ圧力への対応を考えると、財政緩和は景気後退を回避するには不十分で、その後、成長率をトレンドを上回る水準に戻す可能性も低いとみています。 米国では、インフレ亢進が懸念される中、民主・共和両党が対立していることから、当面はせいぜい小幅な追加財政支援が見込めるに過ぎません。
こうした財政見通しは、中央銀行の引き締め政策と相まって、短期的な成長には好ましい材料ではありませんが、インフレを克服するにはまさしく必要なものでしょう。パンデミックのエピソードは、インフレが貨幣的な現象であるだけでなく、財政的な現象でもあることをはっきりと示しました。