経済見通し：世界経済が停滞する中、米国の例外主義は根強く残る可能性

2024年1月の 短期経済展望「下り坂での舵取り」では、金融政策の引き締め効果が定着する中で、2024年の世界経済は停滞または緩やかな収縮に転じると予想しました。これまでのところ、ほぼすべての先進国で、おおむねこのシナリオ通りの展開となっていますが、例外は米国です。英国、スウェーデン、ドイツでは2四半期連続のマイナス成長となり、景気後退を示すテクニカル・リセッションに陥り、その他の地域では景気が停滞しています。一方、米経済は2023年の予想外の強さを2024年初頭も持ち越しています（図表1を参照）。

図表1：米国と他の先進国で経済成長率にばらつき

 

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米国の経済成長はおそらくピークに達しており、年内に他の先進国並みに徐々に減速していくとみています。とはいえ、米国のレジリエンス（強靭性）をもたらした要因は、減速する米経済をもうしばらく下支えする可能性があります。PIMCOが考える5つの主な要因について説明します。

1）米国需要を押し上げる、他地域と比べて規模の大きいパンデミック関連の財政刺激策と、依然高水準な連邦財政赤字

確実に米国の貯蓄残高は、特に低・中所得層の世帯で大幅に減っており、今後6～12ヵ月間に目標を上回るであろうインフレにより目減りし続けるでしょう。これが米国の経済成長が減速すると考える理由の一つです。

一方、他の先進国の推定貯蓄残高は完全に枯渇しています。また、米国の消費者は、円滑に消費するために進んで借入れを増やす傾向が強まっています。それゆえ、短期的に米国のアウトパフォームが続く可能性があります。

2）米国より金利上昇に敏感な諸外国

他の先進国では、消費者ローンや短期及び変動金利型住宅ローン金利の負担増により、金融政策の効果が速やかに波及しています。これに対し、低金利の固定型住宅ローンを組んでいる米国の家計は、FRBの利上げの影響を受けにくく、かつ貯蓄利回りの向上の恩恵を受けています。さらに、政府移転支出に伴う貯蓄が依然高水準にあり信用への依存度が低下していることから、金融引き締めや経済全体の信用フローの減少は、成長を鈍化させる通常の効果を発揮していません。

米国の地方銀行には脆弱性がみられますが、FRBや大手銀行、外貨準備の運用主体、家計といった、質が高く低利の債券保有者の大半は、システミックな事象を引き起こすことなく、金利上昇に伴う含み損をうまく対処しています。商業用不動産（CRE）やバンクローン市場など、金利により敏感な経済領域は、引き続き潜在的な脆弱性の原因になっています。総合的にみると、米経済全体に対するこれらのリスクは管理可能だと考えています。

3）米国に比べて中国の輸入競争に脆弱な欧州と東南アジア

2022年インフレ抑制法（IRA）などの最近の米国の法制度は、特に国内生産を条件とする税控除を通じて、米国内を拠点とする産業を推進しています。また米国は、多くの国に比べて経済成長の輸出依存度が低く、一方で割安なエネルギー源を自国で有しており恩恵を受けています。加えて、中国の輸出品に対する関税を継続しています。

中国は不動産セクターが深刻な不振に陥る中、成長目標を堅持するため、製造業に対する補助金政策を活用しています。これにより生産者は、特に電気自動車や太陽光発電インフラなどの再生エネルギー投資の分野で、安価な製品を輸出できるようになっています。これが引き続き世界的なデフレの一因になる可能性が高く、その影響は地域によってばらつきを見せるでしょう（図表2を参照）。

中国はまた、中低級品の生産効率を幅広く高めようとしています。これにより、欧米サプライチェーンの分散の恩恵を受けてきた東南アジア諸国が圧力にさらされる可能性があります。中国は同時に、高級品製造を政策の最優先課題に掲げています。この点では、ユーロ圏、特にドイツが相対的に不利であるようにみえます。

図表2：外国産品の輸入価格は、米国よりも欧州で大きく下落

 

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4）人工知能（AI）技術で最先端を行き、生産性向上につながる前段階で大きな資産効果を生み出す米国企業

世界的なAIのイノベーション競争を主導する米国の地位は、活気あるスタートアップ・エコシステムや、莫大なプライベート・エクイティからの資金、そして高度な半導体製造技術に支えられています。米国の輸出規制は、不完全ながらも中国の発展を制限し続ける可能性が高いでしょう。

AIブームは、生産性向上に伴うデフレの影響が出始める前に、短期的には若干のインフレ要因になる可能性があります。堅調な株式市場と巨額の利用可能資本の資産効果により、需要が喚起されることがその理由です。AIについては、実装の遅れや規模に関する疑問は残るとしても、長期的には生産性の向上に寄与するだろうと楽観視しています。

5）米国経済成長をわずかに下支えし、諸外国には打撃となりうる政策へ傾く、米国大統領選に対するリスクバランス

11月に迫る米大統領選は、世界の地政学と貿易の転換点となり、投資環境に対するリスクを変化させるとみられます。PIMCOではこの点を引き続き注視していきます。

ドナルド・トランプ氏が次期大統領になれば、NATO（北大西洋条約機構）に圧力をかけ、より大胆な保護主義的な貿易政策を推し進めると予想されます。これは、国内の生産性や経済のダイナミズムといった点では長期的に負担となりえますが、短期的には、国内の規制緩和や一部の減税措置の延長と相まって米国の成長とインフレを支える可能性があります。

ジョー・バイデン大統領が再選した場合、2017年のトランプ減税の多くを延長し、児童税額控除を拡大するとともに、１期目に導入した米国重視の産業政策を、拡大とまではいかなくとも維持する可能性が高いと考えられます。

インフレと、ばらつきを見せるグローバル市場への示唆

米国の相対的な成長率の高さを支えているこれらの要因はまた、2024年の米国のインフレの粘着性を高める要因になりそうです。世界的にインフレが沈静化する中（図表3を参照）、米国の消費者物価指数（CPI）コア指数は、今年年末時点で3％～3.5％のレンジになると予想しています。FRBが重視する個人消費支出（PCE）インフレ率は、年末時点で2.5％～3％台になる可能性があるとみています。一方、ユーロ圏のインフレ率は平均2％～2.5％を予想しています。

図表3：速度はまちまちだが、先進国のインフレ率は低下

 

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政策金利の引締めサイクルがピークを迎える中（図表4を参照）、先進国の中央銀行は年央の緩和サイクル開始をおおむね示唆しています（詳しくは3月のブログ「1つの利上げ、3つのヒント、1つのサプライズ利下げ」を参照）。 その後の利下げのペースは速くなり、2025年末時点の金利到達点は米国以外では低くなる可能性があるとみています。

景気後退を回避するソフトランディング（軟着陸）は、地域を問わず射程内にあるように見えますが、依然として大きな不確実性が残っています。PIMCOが1960年代から現在までの中央銀行の利上げサイクルを分析したところ、過去のソフトランディングでは、経済供給のプラスの変化、インフレ率、金利の低下が主な特徴になっていました。これらの点はいずれも2023年に勢いを増しています。

しかしながらリスクの分布を吟味した結果、パンデミックに伴う特異な混乱を受けて、インフレと景気後退のリスクはいずれも通常より高い水準にとどまると予想しています。米国では、根強いインフレリスクが最も高まっているように見えます。その他の地域では、景気後退リスクが引き続き最大の懸念事項となっています。

図表4：相対的に同調して上昇してきた先進国中央銀行の政策金利は、今後ばらつきをみせる可能性

 

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中央銀行が目標水準を上回るインフレをどの程度許容できるかが、重要な点になります。他の中央銀行が物価の安定のみを重視しているのに対し、FRBはインフレと雇用のトレードオフの管理を含め、より広範な二面性のある目的を担っています。そのためFRBが再利上げを検討するには、幅広い要素で米国のインフレが顕著に再加速する必要があると考えられますが、当局はできれば利上げを行いたくない旨を示唆しています。

労働市場が驚くべき強靭性を見せているにもかかわらず、FRBの政策に関するリスクバランスがより利下げに傾く可能性を示唆しているのです。そうなれば、目標をやや上回るインフレ率が、しばらく続くことになります。FRBが目標をやや上回るインフレ率をどの程度許容するかが、引き続き見通しを左右する重要な問題になります。