ボラティリティが上昇し、目先のインフレ圧力が高まるなか、魅力的な投資機会に向けて、保守的なアプローチを選好しています。アルフレッド・ムラタ、ジョシュア・アンダーソンとPIMCOインカム戦略の運用を担当するダニエル・アイバシンが、債券ストラテジストのエステバン・ブルバノとともに、同戦略の現状のポジショニングと、PIMCOの経済と市場に対する見方についてご説明します。

問：PIMCOの大まかな経済見通しを教えてください。インフレ圧力は今年も継続すると考えていますか。

アイバシン：向こう数年の経済成長の見通しについては、警戒姿勢を維持しながらも楽観的にみています。しかし、現在の急速に進む景気サイクルは、経済および地政学的な面で不透明感が強い点が特徴的です。インフレ状態は多くの市場参加者の予想よりも長引いており、目先のインフレ見通しも不透明な状態が続いています。PIMCOの基本シナリオでは、今年後半にはインフレは収まると予想していますが、インフレ状態がさらに長引くリスクも高まっています。新型コロナウイルスの変異株も、景気回復のタイミングへの不透明感を助長しています。もし、オミクロン株によって新たな供給のボトルネックが生じれば、インフレはますます高まるかもしれません。

問：世界の中央銀行の金融政策ついてはどうみていますか。

アイバシン：目先のインフレ圧力を抑制するために、必要であれば中央銀行は断固たる姿勢で臨む用意があるようです。既に一部のエマージング市場では、かなり積極的な政策対応が取られています。PIMCOの基本シナリオでは、米連邦準備制度理事会（FRB）は今後数カ月にわたって金利を引き上げ、バランスシートも縮小する可能性があると予想しています。また、イングランド銀行（BOE）は引き締め政策を継続し、欧州中央銀行（ECB）はさらに警戒姿勢を維持するでしょう。

市場は、中央銀行による著しい緩和政策に慣れてしまっています。大半の先進国の実質金利は大きくマイナスです。そのため、中央銀行が引き締めを実施すれば、ボラティリティや不透明感は増大するでしょう。

問：長期的な経済見しを教えてください。

アイバシン：向こう５年は創造的破壊のトレンドが世界経済を揺さぶり、ボラティリティと不透明感が高まると予想しています。強力なトレンドのひとつは、グリーンエネルギーへの移行です。長期的には地球と世界経済にとって良いことですが、短期的にはボトルネックが生じ、ボラティリティが高まる可能性があると考えています。

もうひとつの創造的破壊のトレンドは、世界的流行（パンデミック）によって拍車が掛かっているデジタル化や自動化など、新技術の加速的な導入です。これは、この先何年かの生産性向上のみならず、実質金利の上昇圧力にもなりえます。創造的破壊をもたらすテクノロジー企業は保有資産が少なく、借入もほとんどない一方で、破壊される側の企業は多額の債務を抱えている場合が多く、なかにはパンデミック以前よりも債務が増えた企業もあります。投資家は、こういった企業に対して警戒を強める必要があります。PIMCOでは、特に企業クレジット市場に関しては慎重な見方をしており、格下げやデフォルトリスクの可能性が低い分野や、創造的破壊への耐性がある分野への投資に心がけています。

問：市場ストレス上昇の可能性がある中で、必要なインカムの獲得にどのように対応していますか

アイバシン：ポートフォリオでは、高格付け債券に注力し、金利リスクについては概ね保守的なポジションを構築することで、機動性を高めています。この数カ月でクレジットのエクスポージャーの一部を徐々に減らし、より流動性の高い市場分野にシフトしました。2022年も進むにつれ、流動性が通常よりも低い現在のような市場環境下では、市場がファンダメンタルズから大きく乖離する機会も増えると思われます。そのような機会を活かし、攻めに転じる方針です。インカム戦略に備わった機動性により、市場ボラティリティが大幅に変動する局面でも投資価値を高めることが可能となり、魅力的な投資機会を追求することができるでしょう。

問：金利上昇とインフレの上振れリスクに対しては、どのようなポジションを取っていますか。

アイバシン：PIMCOの基本シナリオでは、インフレは今年後半には沈静化すると考えています。しかし、金利は低迷しており、インフレのヘッジコストはそれほど高くないため、インフレに対しては保守的なポジションを維持しています。

当戦略では、米物価連動国債（TIPS）を保有しています。TIPS市場に織り込まれているブレークイーブン・インフレ率は妥当な水準で、インフレ率が低下するリスクよりも、上昇するリスクの方が大きいとみています。

金利リスクに対しては、ここ数四半期、ポートフォリオ全体のデュレーションは約1.5年と、非常に保守的に運用しています。デュレーションのエクスポージャーは、米国の市場内で広く分散させており、その約3分の1はTIPSによるものです。また、変動金利資産のポジションも保守的ながら保有しています。

金利エクスポージャーは、イールドカーブの中間部分を中心にしており、長期部分へのエクスポージャーは控えています。現在のポジショニングは、FRBの動きに対する見通し、さらにより広くは、企業債務に対する長期的な懸念、そして運用担当者として保守性を望む強い意思を反映したものです。

問：インカム戦略での米国の政府系および非政府系モーゲージ債（MBS）のポジションについて教えてください。

アイバシン：保有している非政府系MBSは発行時期の古い債券が中心であり、長年の住宅価格上昇の恩恵を受け、資産価値負債比率（LTV）が低く、住宅価格の下落リスクが限定的です。

政府系MBSについては、2021年、FRBによる債券買取プログラム（2022年3月終了見込み）などからバリュエーションが割高となったため、配分を減らしました。最近では、FRBによるテーパリング（量的緩和の縮小）と金利ボラティリティの上昇により、絶対水準でも、他の高格付の代替資産と比べても、政府系MBSは割安になりつつあり、投資妙味が戻っています。相対的なスプレッドがこの水準で続くようであれば、政府系MBSをさらに詳細に分析する予定です。このセクターは、これまでインカム戦略が長く注目してきたセクターです。政府系MBSは下方リスクを効果的に抑制しながら、追加的なリターンをもたらす可能性があり、伝統的なクレジット資産に代わる、流動性の高い魅力あるセクターです。

問：住宅ローンMBS以外で、クレジット市場で魅力ある投資分野を教えてください。

アイバシン：米国や欧州などの、商業用不動産担保証券やその他の資産担保証券のシニア・トランシェなど、資産担保証券市場には引き続き魅力があると考えています。また、より幅広い一般的なクレジット市場においては、新型コロナウイルスからの回復テーマを特に重視しています。回復が遅れている分野、例えば、宿泊、オフィス、集合住宅など、現在も続く経済再開プロセスのなかで、好転が期待できるセクターです。

無担保の企業クレジットについては、いくつか主要な分野に注目しています。金融セクターは、インカム戦略において中心的なオーバーウエイト・セクターです。世界金融危機後の規制強化の結果、多くの銀行は、過去の水準に照らしても高い自己資本を有し、リスクを比較的低く抑えています。当戦略では主にシニア債を中心に保有していますが、ハイイールド債の代替として魅力があると考えられる劣後債も、適度に保有しています。

また、一部厳選した企業が発行する担保付シニア債も選好しています。その企業自体は過剰な債務を抱えている可能性があっても、たとえその企業がデフォルトを起こしても、それらの債券は担保によって十分に補填されると考えています。そのような企業は、幅広いセクターに存在しています。

問：今後ボラティリティの上昇が予想されるなか、エマージング市場におけるポジションはどうなっていますか。

アイバシン：一部の国で不透明感は高まっているものの、エマージング市場のバリュエーションは概して魅力的です。インフレ圧力を果敢に抑制してきた一部のエマージング市場が、2022年後半に向けて、世界経済と足並みを揃えた回復を見せれば、魅力的なトータルリターンを提供してくれる可能性があります。エマージング市場への投資は賢明な分散投資の手段だと考えていますが、米ドル高が継続する可能性、FRBによる予想以上の引締め、米中間の緊張拡大による影響、その他のエマージング市場特異のリスクなど、この資産クラスのリスクの高さについても十分に認識しています。したがって、高格付けのソブリン債や準ソブリン債などを中心に少額の分散投資を行っています。一方で、流動性が低く、大きな下方リスクのあるエマージング企業へのエクスポージャーは、ほとんどありません。また、分散された高金利のエマージング通貨の保有は多少あるものの、エマージング市場向けのポジションの大半は米ドルにヘッジしています。

問：今後の債券市場と、特にインカム戦略において、投資家が期待できる点を教えてください。

アイバシン：経済やインフレ、国際政治情勢など、不透明感は極めて高まっています。世界の政策当局は、金融緩和による支援を終了し、金利を徐々に引き上げる可能性もあり、昨今見られるボラティリティの上昇は年内も続くと予想しています。しかし、今年の世界の経済成長がトレンドを上回るというPIMCOの予想が実現すれば、現在注目しているクレジット関連の資産は、相対的にも絶対的にも、好パフォーマンスが期待できるでしょう。

PIMCOインカム戦略は、世界の債券市場において、機動性を十分に備えています。また、これまでと比べ、現在のポートフォリオは非常に保守的なポジションとなっています。したがって、今年のボラティリティ上昇は我々の味方となり、超過収益獲得の可能性を高めてくれるかもしれません。