債には、発行体の信用力を見る指標として第三者格付機関によって付与される格付によって、大きく2つの信用区分に分類することができます。BBB格以上の債券は投資適格債(Investment Grade Bond)、それ未満の債券はハイイールド債(または非投資適格債券、投機的格付債券、ジャンク債)と呼ばれます。投資適格債には4段階の格付区分(AAA〜BBB)があり、ハイイールド債には5段階の格付区分(BB〜C)があります。投資適格社債は社債の中でも相対的に信用力が高く、リスクの低い社債であると考えられます。

かつて米国の商業銀行は、債券投資において格付区分の上位4段階(BBB格以上)だけに投資することが可能でした。このため、BBB格以上の債券は投資適格と呼ばれたのに対し、BBB格を下回る格付の付与された社債は非投資適格とされ、金融機関が投資するにはリスクが高いと考えられました。格付は発行体の信用力(債務返済能力)が悪化すると引き下げられ、信用力が向上すると引き上げられる可能性があるので、格付の変更に応じて投資適格債からハイイールド債、また逆にハイイールド債から投資適格債へのシフトも起こります。

投資適格社債市場は、米国では国債、モーゲージ債に次ぐ市場規模を持ち、グローバルで見ると国債の次に大きな市場です。米国の投資適格社債はグローバルの投資適格社債のおよそ半分を占め、ユーロ圏、英国なども主要な市場となっています。また、発行体は金融機関から一般事業会社、公益企業など、多岐に亘り、多様な投資機会を提供します。

資産クラスとしての投資適格社債

投資適格社債は、①ハイイールド社債に比して信用力が高く投資対象として安定的であるとともに、②ベース金利と信用力に応じた上乗せ利回り(スプレッド)が獲得できる資産です。

1つ目について、一般に投資適格社債は発行体のデフォルト率がハイイールド社債に比して低く、元本の償還や利息の支払いについて相対的に確実性が高いと評価されています。したがって、より保守的な運用を行うポートフォリオでも組み入れを考えることが可能です。実際に、公的機関やリスクに慎重な機関投資家の債券投資においては、投資適格であることが条件とされることがあります。

信用収縮局面においては、社債をはじめとしたリスク資産の流動性は低下し、特に信用力の低い債券などは買い手の不在により価格が大きく下落することがあります。一方で投資適格社債は高い信用力と、市場規模の大きさがあるために、流動性が枯渇しにくく、ハイイールド社債などと比べて価格の下落は限定的となる傾向があります。

2つ目について、投資適格社債の利回りは、発行通貨の金利(米ドルで発行された社債であれば同等のデュレーションを持つ米国債の金利)と発行体企業の信用力に応じた上乗せ利回り(信用スプレッド)の二つに分解することが出来ます。発行体企業の信用力が高いほど、低い上乗せ利回りで取引されることが一般的です。この上乗せ金利は企業業績や、企業を取り巻く経済環境など様々な要因で変動します。社債の投資家は、ベース金利の変動とともに、上乗せ利回りの変動リスクを取ると言えます。なお、歴史的にベース金利と社債の上乗せ利回りは逆の相関を示すことから、投資適格社債は一つの資産クラスでありながら、異なる二種類のリスクを内包していると考えられます。

投資適格社債への投資

景気が拡大する過程では、金利が上昇することで債券価格には下落圧力が働きます。このため、景気拡大局面は国債でポートフォリオを運用している投資家にとって収益を生みにくい環境となります。一方で、景気拡大は企業の業績にとって追い風となることから、企業の信用力は向上し、社債の信用スプレッドは縮小します。すなわち社債は、景気拡大期の金利上昇による価格下落圧力を、信用スプレッドの縮小によって緩和することができます。

景気拡大期の信用スプレッドの縮小は、社債の信用力に応じて異なります。ハイイールド社債など信用力の低い社債はより大きくスプレッドが縮小する可能性がある一方で、その過程は変動が大きくなります。それに対し投資適格社債は変動が抑えられ、より安定した値動きとなります。このため、投資適格社債はリスクとリターンのバランスの取れた魅力的な投資対象の一つとなります。

投資適格社債は一般的にデフォルト率が低く、価格変動も大きくない資産ですが、国債を上回るキャリーを提供します。投資適格社債へ投資し、キャリーを積み上げることにより、投資家は価格変動を抑えつつ安定した収益を得ることができます。長期に亘って投資を行う中で、投資家は変動を抑えながら債券投資の複利効果を活かすことができます。

さらに、投資適格社債市場はアクティブ運用を活用する投資家にとって、多様な超過収益の源泉を提供します。市場では様々な企業が発行した投資適格社債が流通しています。企業を取り巻く経済環境を分析するトップ・ダウン戦略に加え、個別企業やセクターのファンダメンタルズにアプローチするボトム・アップ戦略を駆使することで、投資家は市場リターンを上回る収益を追求することができます。

社債への投資にあたっては、それぞれの債券の信用分析を基盤としたボトム・アップ戦略が大きな役割を果たします。これは発行体の財務リスク(レバレッジ、キャッシュフロー、利払い能力、流動性)、事業リスク(発行体企業が属する業界の全体的な動きや、業界における発行体企業の競争優位性、事業計画の内容、経営陣の質や事業計画を遂行する能力など)に加えて、当該銘柄の資本構成上の位置付けについて分析します。綿密な信用分析を行うことで、投資家は市場で相対的に割安にあるセクター、銘柄を見出し、超過収益を獲得することができます。

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