物取引とは、原資産を現在取り決めた価格で将来のある時点において受渡すことを約束する取引です。これによって、受け渡し時点での価格を確定することができ、将来の価格変動リスクをヘッジすることが可能になります。類似の取引にフォワード(先渡し)取引がありますが、先物取引は多くが取引所に上場された取引であるため、カウンターパーティ・リスク(相対取引において相手方が取引義務を履行しないリスク)が極小化される一方で、フォワード取引は個別に当事者間で相対契約される取引であるためカウンターパーティ・リスクが存在することに留意が必要です。

ここでは、債券及び金利先物取引の仕組みを、特に日本の商品を例として解説するとともに、先物取引が債券運用の戦略構築においてどのように用いられているかを紹介します。

日本では、中期国債先物(償還期限5年、クーポンレート3%)、長期国債先物(償還期限10年、クーポンレート6%)が東京証券取引所に上場、取引されています*。ただしこれらは実際に発行されている国 債そのものではなく、架空の債券を対象とした債券先物であり「標準物」と呼ばれます。

また、先物取引における受渡し期日を「限月(げんげつ)」と呼び、3月、6月、9月、12月の限月があります。3月の限月の先物は「3月限(ぎり)」と呼びます。それぞれの限月の20日が受渡日となります。

*超長期国債先物(償還期限20年、クーポンレート6%)は平成14年12月限月以降、新たな限月取引を休止。平成26年4月に再開の予定。

債券先物取引について

先物取引の決済方法には、①受渡方式と②差金決済方式があります。

① 受渡方式

実際に先物の期日に現物債券を受渡す取引で、それぞれの限月の先物に対して、受渡しに使うことのできる「受渡適格銘柄」の国債が指定されています。長期国債先物取引の場合、「残存7年以上11年未満の10年利付国債」が受渡し銘柄の条件に指定されています。適格銘柄となる現物債券は通常複数存在しますが、それらの価格は必ずしも同一ではないため、それぞれの転換比率(conversion factor)が設定されています。受渡銘柄は債券を受渡す側(先物の売り手)が決めることができますが、そのうち最も売り手側に有利な条件となる銘柄を「最割安銘柄」ないし「CTD(Cheapest To Deliver)」と呼びます。最割安銘柄とは、すなわち、「先物価格×(受渡銘柄の)交換比率-(受渡銘柄の)現物市場価格」が最大となる銘柄を指します。

② 差金決済方式

差金決済は、先物取引と期日までに反対売買を行って、その差益(損)分のみ決済する方式です。

例えば、2012年6月限月の長期国債先物を4月1日に100円で額面1億円分買い建てた後、仮に5月1日時点でこの国債先物が100円10銭に上昇していたとすれば、これを売却して決済することで、差益10万円 <(100円10銭-100円)×1億円÷100=10万円>を得ることができます。逆に、先物を売り建てた後、当該先物価格が下落すれば、これを買い戻して決済することで差益を得ることができます。(同様に、損失を被ることもあります。)

債券先物の理論価格

債券先物の理論価格は、現物債券保有との裁定収益機会がない状態という前提に基づくと、以下のように定義することができます。

債券先物価格 = 現物債券価格 −(クーポン収入− 資金調達コスト)

例えば、短期金利が年率0.5%、債券クーポンレートが年率2%のとき、現物債券価格100円(額面も100円とする)に対する1年先受渡しの先物の理論価格は100−100×(0.02-0.005)で98.5円となります。

仮に先物価格が101であれば、投資家は、現時点で先物を売却する一方、上記短期金利で資金調達をして現物債券を購入すれば、1年後に2.5円(101-100+2-0.5=2.5)の利益を得ることができます。

逆に、先物価格が97であれば、投資家は現時点で先物を購入し、現物債券を売却(空売り)して上記短期金利で貸出(運用)すれば、1年後にやはり1.5円(100-2+0.5-97=1.5)の利益を得ることができます。(空売りする場合は別途債券の借入コストがかかります。)

なお、上記式において、「クーポン収入−資金調達コスト」を「キャリー(carry)コスト」とよび、現物債券価格と先物価格の差を「ベーシス(basis)」と呼びます。先物の受渡し期日が近づくにつれ、現物と先物の価格差は収斂するはずですので、ベーシスは最終的にはゼロに近づいていくと言えます。

ベーシス=現物価格−先物価格

このベーシスの幅の変化に着目した取引を「ベーシス取引」と言います。

仮にある時点におけるベーシスが、投資家が適正と考える水準よりも大きく(すなわち現物が先物に比べ割高)、いずれベーシスは適正水準まで縮小すると考える場合、投資家は現物債券を売却すると同時に先物を購入するポジションを構築すれば、将来ベーシスが縮小した場合に利益を得ることができます。反対に、ベーシスが拡大する(すなわち先物が現物に比べ割高)と考えるとき、現物債券を購入し先物を売却するポジションを構築すれば、ベーシスが拡大した場合に利益を得ることができます。

債券運用における先物取引の利用法

(1)現物債券のヘッジ

現物の国債を保有している投資家は、同時に先物を売り建てることで、仮に現物国債の相場が下落した場合に発生する損失をある程度回避することができます。これを「売りヘッジ」と呼びます。逆に、「買いヘッ ジ」とは、今後現物国債の購入を予定している場合、現時点で先物を買い建てておくことで、現物国債の購入までの相場上昇に対するヘッジ効果をもたせることができます。

(2)現物債券の代替保有

国債先物を保有することで、同年限の現物国債と同様の金利リスクを取得することができることから、先物は資産運用において現物国債保有の代替手段として利用することができます。特に、先物は上記に挙げたような価格下落に対するヘッジ手段としてのニーズが高く現物債券に対して割安となることがあるため、PIMCOでは先物のほうが現物債券よりも割安と判断すれば、現物債券の代わりに先物を保有し、アクティブ運用の超過収益源泉の獲得を狙う戦略をとることがあります。

(3)上記以外の投資手法

先物の理論価格およびベーシス取引の項において触れたように、投資家は、先物実勢価格が理論価格から一時的に乖離しているとみるとき、現物と先物の売買を組み合わせて(すなわち、割高とみる方を売却し割安な方を購入して)利益獲得をねらう取引を行うことができます。こうした投資収益獲得のための取引には、上記のようにベーシスの拡大・縮小といった方向性に着目する取引のほか、限月間スプレッドに着目するものもあります。限月間スプレッド取引とは、例えば10年国債先物で、3月限月と6月限月といった異なる限月間の先物の価格差(スプレッド)の方向性に着目した取引です。

更に、先物はその他のデリバティブ同様、レバレッジをかけるためのツールとして利用することもできます。先物取引はあくまで将来の期日における取引を約束したものであるため、先物取引を行ったとしても、現時点において決済資金を必要としません。投資家は先物のポジションに対して通常数%の証拠金を差し入れるのみで取引ができます。ここで、先物で国債の金利エクスポージャーを取得しながら、手元に残った資金を別の現物債券あるいは株式など他の資産に投資すれば、手元資金の額面以上のエクスポージャーを取得すること、すなわちレバレッジをかけることが可能になります。

先物取引はレバレッジをかけるためのツールとなりえることから、「投機的取引」と捉えられることもありますが、適切なリスク管理のもとで利用することにより、ポートフォリオ全体のリスク・リターン特性を向上させるための重要なツールの一つであると言えます。

金利先物の概要および利用法

金利先物取引とは、現時点において、将来のある一定の日から始まる金利レートを約定する取引です。日本では、東京金融取引所にユーロ円3ヶ月金利先物が上場されており、「2012年6月限」であれば、2012年6月にスタートする3ヶ月物円金利(TIBOR)を取引します。

金利先物価格は「100−金利(%、年率)」と表示されています。従って、金利が上昇すれば金利先物の価格は下落、逆に金利が低下すれば金利先物の価格も上昇します。

運用者が、3ヶ月物金利について今後低下すると考える場合、金利先物を買い建て、予想通りに金利が低下すれば金利先物の価格は上昇しますので、反対売買(売り建て)を行って、利益を得ることができます。なお、金利先物では受渡し決済は行われず、反対売買または最終取引日における清算値での差金決済を行います。

RECENT ARTICLES

PIMCOの視点

国連の持続可能な開発目標:影響度によるパフォーマンスの測定

PIMCOのESG(環境・社会・ガバナンス)への取り組みの重要な目的の一つは、国連の持続可能な開発目標(SDGs)を対話に取り入れることです。PIMCOがESGへの取り組みを進めていく際、どこに重点を置き、どう説明責任を果たすのか、そして最終的には影響度合いを測る際の枠組みの一つになりうるからです。

ご留意事項

ピムコジャパンリミテッドが提供する投資信託商品やサービスは、日本の居住者であり、かつ法律による制約のない方に対して提供するものであり、かかる商品やサービスが許可されていない国・地域の方に提供するものではありません。

過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。本資料には、本資料作成時点でのPIMCOの見解が含まれており、その見解は予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的として配布されるものであり、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。

運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、デリバティブ取引等の価値、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況や信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動による影響も受けます。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、損失をこうむることがあります。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。弊社が行う金融商品取引業に関してお客様にご負担頂く手数料等には、弊社に対する報酬及び有価証券等の売買手数料や保管費用等の諸費用がありますが、それらの報酬及び諸費用の種類ごと及び合計の金額・上限額・計算方法は、投資戦略や運用の状況、期間、残高等により異なるため表示することができません。