CMBS (CommercialMortgage-BackedSecurities)商業不動産担保証券は、商業用不動産ローンを裏付け資産とするモーゲージ証券の一種です。通常、商業用不動産ローンは土地やオフィスビルなどの資産を担保としており、テナントによって支払われる賃料という比較的予見しやすいキャッシュフローを持ちます。担保となる商業用不動産には、オフィス、小売、集合住宅、工業、ホテルなど様々なタイプの物件が含まれますが、それぞれの物件に需給要因、収入・費用、地域性などの特性があり、それらによってローンの価値が左右されます。CMBSは1989年以降に米国で起きたS&L(貯蓄貸付組合)危機の際に生まれた副産物で、商業不動産のリスクを金融システムからその他の民間投資家に移転するための手段として開発されました。

典型的なCMBSの資本構造

CMBSの資本構造を見ると、他の証券化商品と同様、トランシェと呼ばれるいくつかの階層を持ちます(シニア、メザニン、エクイティなど)。これらのトランシェは優先劣後構造を持ち、上位トランシェほどキャッシュフローを先に享受し、発生した損失は後で被る仕組みとなっています。この為、下位になるほど損失のリスクが高くなり、トランシェ間のリスクの差は利回りの差に反映されることになります。

サブプライム危機以降の市場概況

2007年後半からCMBSを含めたあらゆるタイプの証券化商品が大幅に下落する展開が続きました。AAAの格付けを得ていたトランシェでさえも価格が大きく下落しました。その後、米国政府や米連邦準備銀行による流動性供給政策(例えばTALF)や流通市場による買い入れ策(官民共同ファンド、PPIP)など異例の政策対応もありCMBS市場は回復へと転じ、市場が沈静化するに従って資金流入も見られるようになりました。しかし、発行状況を見ると、2009年の第4四半期には2008年以降初めての発行がありましたが、その後も発行は危機前の水準に比べて極めて低調な状態が続いています。

(コラム)
2010年PIMCO米国商業用不動産調査プロジェクト

2010年、商業用不動産そのもののファンダメンタルズが依然悪化傾向にあり、また資本市場が急速に変化を遂げていることに鑑み、PIMCOのポートフォリオ・マネージャーおよびアナリストは、全米の10都市を対象に実地調査の場所を選出しました。調査チームは100名を越す業界関係者にインタビューを行いました。これらには、現地の投資アドバイザー、リーシングブローカー、レンダー、スペシャルサービサー、不動産開発業者、不動産オーナーなどが含まれ、その範囲はオフィス、工業用、小売業店舗、ホテル、集合住宅などの不動産を含む、最大の商業用不動産セクターをカバーしました。一連のインタビューを通じて、チームは現地の状況を把握するとともに、主要な資産の状況に関する洞察を深めました。これらの調査から得られた主な結論は以下の3点です。

① 資金は明らかに商業用不動産に還流しつつあり、これが同セクターにおける価格の下落に歯止めをかけていること。ただし、取引が限定的で不動産評価額に関する深刻な不透明感を反映していないため、全国的な価格指数は誤解を生じさせやすく、楽観はできないこと。

② 資本市場の構造変化は、レバレッジ解消プロセスを長引かせ、市場回復の重石となりえること。

③ 米国のGDP成長率の低迷、失業率の高止まり、規制強化の兆し、貯蓄率の長期的な上昇などのマクロ経済の逆風による、商業用不動産の評価に関する前提を見直し。

これらのトレンドは賃料、空室率、キャップレートなどの見通しに深刻な影響を与え、商業用不動産市場に依然残る下振れリスクを強調する材料であるとして、その後の投資判断に役立てました。

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