PIMCOの視点

エマージング債券投資においてアクティブ運用を選好する理由

多くの非効率性が存在するエマージング債券市場では、アクティブ運用が強みを発揮すると考えています。

こ最近、他の資産クラスと同じように、エマージング債券市場でもパッシブ運用の人気が高まっていますが、一方、エマージング市場特有の多くの要因から、PIMCOでは、アクティブ運用が合理的であると考えています。それらのいくつかは構造的なものであり、単にポートフォリオ・マネージャーが投資対象国を適切に予想した結果に基づくものではありません。

図表1は、エマージング市場の外貨建て債券(左側のグラフ)と現地通貨建て債券(右側のグラフ)について、平均的なマネージャーの3年間(ローリング)のアルファの推移を示したものです。アンダーパフォームした期間も散見されますが、そのような時期は、2008~2009年の世界金融危機などのショックの時期と重なる傾向があり、その後は大きく回復しています。

こうした過去の実績から、エマージング債券市場においては、パッシブ運用が他の資産クラスよりも実績を出すのに時間を要しており、まさにアクティブ運用の優位性を強く示唆しているとPIMCOでは考えています。

仮に平均的なマネージャーが運用に成功した要因の一部が幸運によるものだったとしても、アクティブ運用とパッシブ運用を比較検討する投資家は、エマージング債券市場に投資機会として数多く存在する非効率性について、検討すべきであると考えています。本レポートでは、現地通貨建てと外貨建て両方の債券について、運用会社のアルファにプラスまたはマイナスに持続的に寄与するとPIMCOが考える要因のいくつかについてご説明します。

現地通貨建てエマージング債券:構造的な要因

現地通貨建てエマージング債券に投資する国際的な投資家にとって、標準的なベンチマーク・インデックスは、JPモルガン・ガバメント・ボンド・インデックス–エマージング・マーケッツ・グローバル・ダイバーシファイド(GBIーEM GD)インデックスです。このインデックスは現地通貨建ての国債から構成され、一カ国あたりの組み入れ比率を制限する加重スキームが採用されています。

ここでは、インデックスにおいて考慮されておらず、投資家のリターンの阻害要因となりやすい、パフォーマンスの「構造的な負担」を2つご紹介します。

  1. 税金:多くのエマージング諸国では海外投資家に税金が課されます。なかでも、クーポンにかかる源泉税と元本の値上がり益にかかるキャピタルゲイン課税が最も一般的です。たとえばコロンビアでは、海外投資家が受け取るクーポンに14%の税率が適用されます。また、短期の投機資金のフローを抑制するため、一部の国では複雑なシステムを取り入れています。具体的には、債券の保有期間に基づくスライド制、流入資金の一部を無利子で留保する制度、投資時の元本に対するヘアカットとなる流入資金への直接的な課税が挙げられます。このような税金はいずれも、投資家のリターンを実質的に低下させます。

    税額は投資家の所在国によって異なりますが、PIMCOの運用商品が在籍する国では、インデックス構成銘柄を保有するだけで年間0.13%から0.40%の「税負担」がかかると推計されます。パッシブ戦略の中には、税負担の軽減を試みない戦略もあれば、税負担の推計に基づきリターンの目標を調整することによって、ハードルを引き下げる戦略もあります。たとえば、現在、ブルームバーグ・バークレイズ・エマージング市場現地通貨建てコア国債インデックスでは、税金がパフォーマンスに与える影響の概算として、年間0.36%が控除されています。いずれにしても、パッシブ投資家にとっては、ベータ、すなわちアセットアロケーションの基準としていたであろうインデックスに対して、一定水準のアンダーパフォーマンスが確定していることになります。

    一方、アクティブ・ファンドには税金調整ベースのインデックスを採用するものは見受けられませんが、運用担当者はクレジット・リンク債やその他のオフショア投資商品の組み合わせなどを活用して、債券のエクスポージャーを合成的に複製するなど、税効率の良いエクスポージャーを提供するツールを利用することが可能です。このようなツールによっても税金は完全には相殺されませんが、現地での課税を単純に受け入れるよりは好ましい選択肢だと考えています。

  2. 取引コスト:JPモルガンGBIーEM GDインデックスの分散手法では、ウェイトが10%を超える国のエクスポージャーを、インデックス内でエクスポージャーが小さい国に振り向けています。これは、例えば全体の3分の1のエクスポージャーが一カ国に集中してしまうよりも適切なアプローチと言うこともできますが、月次でリバランスのための取引が発生します。アクティブであれパッシブであれ、インデックスとの相対的なポジションの関係を一定に保つことを目指す限り、いかなるポートフォリオにおいても、このような取引がは必要になる点が重要です。さらに、月次のリバランスにおいては、新しい適格銘柄を組み入れる一方で基準を満たさなくなった銘柄(残存年限が13カ月未満となった銘柄など)を外すための取引も発生します。

    インデックスを可能な限り複製することを目指したルールをベースとした純粋なパッシブ運用では、月末のリバランス時において、その時点の流動性の状況とは無関係に、多くの債券取引が発生する可能性が高いでしょう。これに対してアクティブ運用担当者には、取引の最適なタイミングを判断する裁量が委ねられています。さらに、パッシブ運用をする市場参加者の行動を予想して、場合によってはこの情報を逆手にとることも可能です。

現地通貨建て債券:追加的にリターンを獲得する機会

そのような構造的問題の最小化あるいは活用に加えて、単純な特定の通貨や債券市場のオーバーウエイトあるいはアンダーウエイト以外に、アクティブ運用担当者がアルファを獲得できる魅力的な機会を以下に4つ紹介します。

元本の保全:変動為替制度のメリットは幅広く認識されているものの、多くのエマージング諸国では、経済にストレスがかかった際に資本規制が導入されてきました。例えば2015年には、ナイジェリアにおいて外貨準備高が減少し、政府当局が流動性の維持に努めたため、ナイジェリア・ナイラの兌換が一段と困難になりました。最終的に資本規制が導入され、同国はJPモルガンGBIーEM GDインデックスから除外されることになり、海外投資家の保有分は同国内で凍結されました。アクティブ運用担当者は、資本規制導入の可能性を見極めた上で、通貨のノンデリバラブル・フォワード取引やノンデリバラブル金利スワップ取引をオフショアで利用すること、あるいは当該市場を全面的に回避することによって、このようなリスクを軽減できる可能性があります。さらに、パッシブ運用では通常、インデックスに含まれる限り、債券のエクスポージャーを維持し続けるため、結果的に売却のタイミングを失するかもしれないのに対し、アクティブ運用担当者は慎重な分析に基づき先を見越して行動することが可能です(ナイジェリアの例では、PIMCOは同国がインデックスから除外される数カ月前には、エクスポージャーをオフショアに移していました)。

市場の厚み(あるいは厚みの欠如):厚みと効率性の点で、米国債市場に匹敵する現地通貨建てのエマージング債券市場は存在しません。現地通貨建てエマージング債券の流動性には、通貨ごとにばらつきが見られます。一般に市場は未発達で、オファーされる各銘柄の金額もまちまちです。そのような現地通貨建て市場において、資金を慎重に準備して振り向けることができるアクティブ運用担当者は、銘柄選択を最適化し、相対的に低い流動性により利回りが高い債券など、数多くの投資機会を見出すことが可能です。金額は限定的な場合も多いものの、アルファには着実に寄与します。

インデックス対象銘柄以外の投資機会:JPモルガンGBIーEM GDインデックスでは、市場への参入/退出の容易さ、通貨の兌換性、入札の分かりやすさ、レポ、決済、保護預り制度の存在などを基準に、投資対象となる市場が選別されます。その結果、インデックスのユニバースは18カ国に限定され(中国とインドはともに対象外)、現在67カ国で構成されている外貨建て債券のインデックスとは対照的です。投資プロセスの整備に加えて、これらの市場にアクセスするための事務インフラの構築作業をいとわなければ、投資対象を広げることが収益機会の拡大につながる可能性があります。例えば2017年に、チェコ共和国は、インデックスに組み入れられた5月から年末までの間に、インデックス全体を6%近くもアウトパフォームしました。また、名目債からインデックス対象外の物価連動債に入れ替えることが可能であれば、アルファ創出の機会が増える場合があります。

為替と金利のエクスポージャー:為替リスクと金利リスクを切り離すことは、まさにアクティブ運用の領域と言えるでしょう。両者は共通のマクロ要因に左右されるものの、バリュエーションの指標とパフォーマンスの牽引役は大きく異なる場合があります。実際、JPモルガンGBIーEM GDインデックスの利用可能な過去15年間のデータによると、債券の要素と為替の要素のパフォーマンス格差は平均で年間9%を超えています。このため、両者を切り離すことができれば、例えば、同一のポートフォリオにおいて一方をオーバーウエイト、他方をアンダーウエイトとすることができれば、アルファの重要な源泉になる可能性があります。

外貨建てエマージング債券:バリューの機会を見出す

グローバルな投資家が幅広く保有する外貨建て(ハードカレンシー建て)のエマージング債券市場でも、インデックスに追随するするパッシブ運用担当者は、多くの付加価値を得る機会を失っています。一方、アクティブ運用担当者は、潜在的なバリューを獲得するため、市場の(インデックスの)非効率性やその他の機会を生かすことが可能です。

外貨建てエマージング債券の広範なインデックスが対象:伝統的な外貨建てエマージング債券のインデックスをパッシブに複製する場合、ジレンマに直面します。幅広く参照されるJPモルガン・エマージング・マーケット・ボンド・インデックス・グローバル(EMBIG)に含まれる67カ国のうち、約3分の2に相当する42カ国の構成比率は1%未満であり、合算ベースでもインデックス全体の時価総額の15%に過ぎません(2018年3月末時点)。この42カ国から構成されるグループは、エマージング市場においても流動性が劣るため、特にリスクオフの市場環境では、エクスポージャーを取る際に無視できない取引コストが発生することがあります。その一方で、EMBIG全体の利回りに対する寄与度は無視できないこともあり(現在は全体の利回り6%のうち、同グループの利回り貢献度はほぼ1%)、上昇相場においては良好な実績を残しています(2017年は全体のリタ―ン9.3%に対し、同グループのリターンは12.4%)。このグループの中では、パフォーマンスに大きなばらつきがあり、2017年はボリビアの外貨建て債券のリターンが0.47%だったのに対して、アンゴラは24.2%に達しました。パッシブ運用においては、流動性が相対的に低い債券を避けるため、小規模な銘柄の多くを除外することが1つのソリューションになりますが(ETF仕様の一部のインデックスがこのアプローチを採用しています)、アクティブ運用のソリューションとしては、各国の調査訪問を含めて全銘柄を検討、分析し、非効率性を捉えるため相対価値を評価することが考えられます。

「ブラックホール」の回避:エマージング市場の外貨建て債券のデフォルト・リスクは、現地通貨建て債券に伴う資本規制賦課のリスクに類似しています。デフォルトした債券は通常はインデックスから除外されるので、パッシブ戦略では回避されますが、アクティブ運用担当者はその都度判断します。債務リストラのプロセスに関与するコストおよび労力を踏まえた上で、期待回収率がその時点の市場価格を上回るのであれば、アクティブ運用担当者はデフォルトの可能性があるエクスポージャーの保有を選択する場合もあります。実際、エマージング市場の投資家は、投資対象国が長期的に成熟することをリターンの源泉としています(つまり実際に取得するクレジット・リスク対比で極めて大きいリターンを期待しています)。しかしアクティブ運用の観点からみると、タイミングとバリューの両方の点において、回収プロセスの不確実性は極めて高いため、長期的なアウトパフォーマンスは大抵の場合、「ブラックホール」を回避することから生まれています。いずれにしても、アクティブ運用の投資家には、追加的なバリューを獲得する選択肢と可能性がより多く存在します。

ルール・ベースの(パッシブ)投資を逆手にとる:外貨建てエマージング債券に対するパッシブ投資は、パッシブ運用の投資家のバリュー低下と、アクティブ戦略への好機が同時に生じる可能性があります。格下げやデフォルトによって、債券がインデックスから除外されるケースを考えてみましょう。パッシブ戦略では、価格が大幅に下落したかどうか、流動性が著しく低いかどうかにかかわらず、インデックスから除外されるタイミングでそれらの債券を売却する状況を、PIMCOのポートフォリオ・マネジメント・チームがたびたび観察しています。売却によって損失が顕在化するだけでなく、インデックスからの除外直後に取引を実行する場合、価格をさらに押し下げることによって損失が膨らむ可能性もあります。エマージング市場では、パッシブ運用される資産残高の増加に合わせて、このような群衆行動の影響が強まったことは留意すべきでしょう。パッシブ運用の規模が相応に大きくなったため、アクティブ運用担当者には、価格の下落を見越して売却したり、下落に伴い割安感の生じた債券を購入することによって、このような非効率性を生かす機会が生じるようになりました。このような「強制的な売却」は、実質的に、パッシブ運用担当者からアクティブ運用担当者への潜在的なバリューの移転を促進することになります。

新発プレミアムの取得:新発債の購入はアクティブ投資家の付加価値の源泉になります。新発債がインデックスに組み入れられるのは、インデックスのルールや発行の形態に応じて、早くても当月の月末、場合によっては数カ月先になります。エマージング市場の発行体には、資本を呼び込むために既発債の流通市場利回りよりも高い利回りを新発債に設定する傾向があるため(「新発プレミアム」と呼ばれます)、新発債組み入れまでのタイミングの遅れはパッシブ戦略に不利に作用します。最近1年半~2年のトレンドを見ると、新発のエマージング債券は需要超過となり、一部の投資家は希望通りにアロケーションを得られないため、流通市場価格が上昇する傾向が確認されます。新発債がインデックスに組み入れられる頃には、インデックスの月末のリバランス時に生じるパッシブ戦略からの追加需要を背景に、価格がさらに上昇しているケースもたびたび見受けられます。

確率を考慮する

アクティブ運用とパッシブ運用の選択においては、投資対象にかかわらず、ベンチマーク・インデックスから逸脱するリスク(ベータとトラッキング・エラーにより計測)と、予想される相対的なパフォーマンス(アルファにより計測)のトレードオフを評価することが重要になります。パッシブ戦略では、一般にトラッキング・エラーは非常に小さいと予想されます。言い換えると、一般にアルファはゼロになると想定されます(厳密にはゼロから運用報酬がさらに控除されます)。

また、エマージング市場のパッシブ運用には、税金や取引コストなどの構造的な要因によって、常に運用報酬分を超えるアンダーパフォームがみられているようです。それに加えて、一部の他の資産クラスとは異なり、エマージング債券のアクティブ運用には、主要なエマージング債券インデックス対比で、確固たるアルファ獲得の実績があることも非常に重要な点です。

著者

Anton Dombrovsky

エマージング市場担当のプロダクト・ストラテジスト

Christopher T. Getter

プロダクト・ストラテジスト

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ご留意事項

過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。債券市場への投資は市場、金利、発行体、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落し、現在のような低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。為替レートは短期間に大きく変動する場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。政府が発行する物価連動債(ILB)は、元本価値がインフレ率に連動して定期的に調整される債券です。実質金利が上がった場合、物価連動債(ILB)の価値は減少します。デリバティブ商品とモーゲージ関連商品を利用することにより、コストが発生する可能性があり、さらに流動性リスク、金利リスク、市場リスク、信用リスク、経営リスク、そして最も有利な時点でポジションを清算できないリスクなどが発生する可能性もあります。デリバティブ商品への投資により、投資元本以上の損失を被る可能性もあります。マネジメント・リスクとは、PIMCOが用いる投資手法およびリスク分析が望んだ結果を生まないリスク、また、政策や変更等が戦略の運用においてPIMCOが利用可能な投資手法に影響を及ぼしうるリスクを指します。

アクティブ投資とパッシブ投資の間にはいくつかの違いがあります。パッシブ投資戦略においては、パフォーマンスに影響する運用報酬や経費が小さい傾向があります。アクティブ運用ではアルファの創出が期待されますが、ボラティリティやリスクが高まる可能性もあります。アルファとは、リスク調整後の運用成績を計る指標であり、ポートフォリオのリスク調整後の運用成績のボラティリティ(価格変動リスク)とベンチマーク・インデックスを比較することによって求められます。つまり、ベンチマークに対する超過リターンがアルファです。トラッキング・エラーとは、ベンチマークに対する超過リターンの分散、すなわちボラティリティを計測するものです。投資ポートフォリオでは、有価証券の売買(ポートフォリオの「回転」)に際して取引コストが発生します。ポートフォリオの回転率の上昇は取引コストの上昇を示唆し、課税口座において税金の増加につながる可能性があります。PIMCOは法律及び税金に関する助言はご提供しておりません。税金及び法律に関する具体的な質問や問題につきましては、税金及び法律の専門家にご相談ください。

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