世界経済拡大の初期段階は、通常、エマージング市場のアセットのリターンの大幅な押し上げを後押しします。景気サイクルが回復局面から拡大局面に移行し、リスク回避姿勢が減退するにつれ、資本は通常、エマージング市場のアセットに向かいます。これを受けてドル安が進み、それがさらにエマージング市場への資本流入を促すというサイクルが強化されます。世界経済はこうした拡大局面に入ったとPIMCOでは考えています。パンデミックの影響については警戒しつつモニタリングしていますが、経済成長の加速は、超緩和的な金融・財政政策や、相対的に割安なバリュエーションと相まって、長期にわたってエマージング投資の支援材料になるとみています。

回復から拡大へ

景気指標は、世界経済が拡大局面に入りつつあることを示唆しています。経済活動の優れた指標である、グローバル製造業PMI（購買担当者指数）は過去平均を上回る水準に上昇し、コモディティなど景気に敏感なアセットの価格上昇が明らかになっています。PIMCOではこうしたトレンドが続くと予想しています。多くの国で2021年のかなり先まで、生産と雇用が完全に回復する見込みが低く、長期にわたる大規模な金融・財政刺激策が追い風になるとみられるからです。重要な点として、グローバル製造業PMIがこの水準に至った期間の77％で、広義の貿易加重ドルが下落していることがわかっています。ドル安は、エマージング市場のアセットのリターンを大きく押し上げる要因です。（図表1参照）。

ワクチン接種の促進活動と民間部門の再始動により、初期の回復局面に予測可能性が加わります。ワクチン接種拡大による信頼感の向上は、特に移動制限の打撃が大きかった地域において、民間部門の再始動につながるでしょう。世界経済の重要セクターにおける繰延需要によって、成長の再起動は、長期にわたって力強いものになる可能性があります。今年後半には各国固有の問題が再び重要になるとみていますが、当面は、こうしたグローバル要因が、エマージング資産の需要拡大を牽引する主役になるとみています。

図表1:グローバルな成長サイクルの全局面におけるエマージング市場のリターン＊

ドル安がエマージング資産のリターンを押し上げる可能性

通貨は緩和的な金融状況をエマージング市場に浸透させる導管であり、米ドル・サイクルは長期に及ぶ傾向があります。（図表2参照）。米ドルは大幅なアウトパフォームの期間が続いていましたが、ここが起点となります。世界的な景気のすそ野の拡大、ワクチン接種の普及、超緩和的なFRB（米連邦準備制度）の金融政策を踏まえると、米ドル・サイクルの次の段階は、通常の米国の不況後のパターンを踏襲し、米ドルは下落する可能性が高いとみられます。民主党が新たに上院で過半数を確保したことから、追加財政刺激が見込まれ、このトレンドが加速される公算が高いでしょう。

図表2:米ドルは転換点にある可能性

PIMCOでは外貨建てクレジットよりも現地通貨建てエマージング資産を選好

通常、エマージング市場のポートフォリオにおいては、主にソブリン債の残高に左右される「貸借対照表」型資産と、名目経済成長率の見通しに敏感な「損益計算書」型の資産を対比して資産配分を決めます（図表3参照）。世界経済が拡大局面入りし、ボラティリティが低下するとの予想に基づき、PIMCOでは、クレジットよりも通貨（為替）、株式、金利などの景気サイクルに左右されやすい資産に魅力があると考えています。

タイミングが魅力的だとみています。通貨、株式、金利のポジショニングは拡大されておらず、先行者利益を確保できる可能性があります。エマージング資産のうち、これらのアセットへの資金流入は、過去2年、マイナスとまではいかなくとも低調でした。しかしながら、歴史が繰り返されるとすれば、資本移動の反転は大規模かつ迅速なものになることが予想され、オフショア投資家に有利でなかった分野に有意な影響を与えることになるとみられます。

とはいえ、PIMCOの基本シナリオがリスクと無縁なわけではありません。リスクとしては、FRBの早期引き締めとドル高の進行、新型コロナの封じ込めが予想より遅れることによる景気拡大の中断、中国の刺激策の強圧的な縮小が世界経済とコモディティ価格の見通しの重しになる可能性が挙げられます。

労働市場に大きな緩みがあり、インフレ・リスクが落ち着いていることを踏まえると、金融・財政当局は、引き続き望ましくない引き締めや成長モメンタムの喪失を回避する行動をとるとみています。向こう数四半期は、こうしたグローバルな「プッシュ」要因が引き続きエマージング市場を牽引する要因になるはずです。その先は、各国固有の「プル」要因が再び重要視されると予想しています。FRBが予想より早く引き締めを実施した場合、弱いエマージング諸国も金融・財政政策を早期に正常化することになるでしょう。こうしたリスクや、金融資産全般ではバリュエーションが平均を上回っている点を考慮し、PIMCOでは引き続き流動性の維持とポートフォリオの分散を重視する方針です。

図表3:PIMCOによるエマージング市場の「貸借対照表」型資産と「損益計算書」型資産の枠組み

図表4:PIMCOによるエマージング市場の資産別選好度

エマージング通貨

景気サイクルの現段階においては、世界的に景気回復のすそ野が広がり、不確実性が減退していることから、安全なドル資産に対する需要は減少するとの見方を深めています。これを受け、PICMOでは、割安で成長に左右されやすいバリュー通貨対比で高キャリーのエマージング通貨のエクスポージャーを選好しています。これらは固有のストレスがある程度織り込まれています。選好する高利回り通貨の例としては、中国人民元（CNY）、南アフリカ・ランド（ZAR）、メキシコ・ペソ（MXN）が挙げられます。足元では、エマージング通貨のボラティリティの水準がかなり高く、ベータ値の高い通貨を支えていますが、いずれボラティリティが低下し、リスク・プレミアムがさらに圧縮されると見ており、景気サイクルが進むにつれてローテーションの機会が訪れることになるでしょう。

エマージング市場株式

エマージング株式は、世界経済の景気サイクルに敏感なセクターの割合が高く、米ドル安と負の相関性があることから、引き続き上昇余地があるとみています。エマージング株式の代表的な指標であるMSCI・EMの株価収益率（PER）の5年平均が12倍弱なのに対し、先物のPERは16倍で、バリュエーションは過去平均に対して割高に見えますが、過去の不況からの回復局面ではPERがかなり伸びるのが一般的です。今後は、1株当たり利益(EPS）が株価を牽引すると予想しています。確かに、MSCI EMの6年間（2013年～2019年）の累積EPSの伸びはほぼゼロで、営業レバレッジに対する景気循環の押し上げ効果と通貨高の組み合わせは、向こう数四半期の収益を上方修正する要因になるはずです。11月以降の大幅な上昇を踏まえ、アジア市場の選好度を引き下げています。アジア域内では、ニュー・エコノミーのセクター重視の方針を継続しています。ただ、最近のラリーに出遅れていた他の地域にも上昇が広がり、より魅力的なバリュエーションを提供すると予想しており、これがEMEA（欧州・中東・アフリカ）や中南米において景気サイクルと連動性が高いセクターで厳選したエクスポージャーを取る理由になると考えています。

現地通貨建て債のデュレーション（現地通貨建てソブリン債）

PIMCOが予想するエマージング市場への力強い資本流入サイクルと米ドル安のシナリオで特に恩恵の大きいアセットが、現地通貨建て債のデュレーションで、リスク調整後のリターンの高さと、グローバル金利の配分の分散手段を提供すると考えています。現地通貨建て債の利回り曲線は、勾配がかなりきついことから、満期の短い債券のポジショニングでプレミアムを確保できる機会が得られます。

大幅な追加利下げの余地は限られていますが、市場が織り込んでいる金利正常化の道筋は、かなり性急だとみています。経済の緩みとエマージング通貨の上昇がインフレ率を低水準で抑えるアンカーとなり、各国中央銀行はきわめて緩和的な金融政策を継続できると考えています。

健全な財政政策路線を堅持する国では、長期物の利回り曲線の大幅なフラット化が見られます。具体的には、利回り曲線がスティープながら金融政策によって固定されている国については、5年～7年のデュレーションに注目することで、放漫財政や政治腐敗に伴う実質利回りの高さを刈り取ることができます。南アフリカとペルーは、このグループに入ります。

図表5:エマージング市場10年実質金利は、国内市場対比で依然魅力的

エマージング外債（外貨建てエマージング債）

• ソブリン債：エマージング・ソブリン債は、先進国市場における超低金利と割高なバリュエーションの投資先を代替する、流動性の高い投資先を求めるクロスオーバー投資家にとって、引き続き自然な選択肢となります。これが今後も、当該アセット・クラスへの安定的な資金流入を支えることになるはずです。エマージング諸国ではバランスシートの悪化が起きていますが、主要国については全体の債務返済コストが比較的安定しています。この市場の投資適格級のセグメントのスプレッドは、パンデミック前の水準に戻っていますが、PIMCOでは引き続き信用力の高い特定のソブリン債のエクスポージャーを選好しています。より利回りが高い銘柄が、割安になっています。今後、デフォルト率は低下すると予想していますが、信用力の低いクレジットについて政策の失敗のリスクが消えたわけではありません。外的要因の影響が収まった暁には、引き続き銘柄選択がアルファ向上のカギを握ることになります。PIMCOでは以下に重点を置いています。
  • 信用力が高く、流動性の高い銘柄を中核とするポジショニング
  • 2020年と比べ供給量の低下を見込んで、新規発行には選択的に参加
  • 新型コロナ危機直前のファンダメンタルズが良好であったBB格債
  • 強力な多国間支援が期待できる国
  • ハイイールドへ格下げされる可能性のある銘柄のエクスポージャーを限定
  • 大規模なコモディティ輸入国のエクスポージャーの削減

• 企業：エマージング諸国の企業は、2020年上半期の収益が打撃を受けましたが、その後は、なんとかファンダメンタルズの底堅さを示すことができました。財務規律と設備投資の管理により、レバレッジ比率を抑え、ネットの資金調達の必要性が低く抑えられています。2020年末のデフォルト率は3％前後で、債務交換は新型コロナの影響が最も大きかったサービス・セクターに限られました。PIMCOでは、社債の代表的なベンチマークのJPモルガン・コーポレート・エマージング・マーケッツ・ボンド・インデックス（CEMBI）の投資適格級のウエイトを高め、デュレーションを短くすることが、引き続きスプレッドのアンカーになるとみています。社債はソブリン債のベンチマークをアウトパフォームしており、相対バリュエーションは5年平均に収束しつつあります。したがって、PIMCOでは、比較的安定した国のBBB格とBB格の銘柄に的を絞った選別的なアプローチをご提案いたします。エマージング諸国の企業にとって、現地の金利の低さは、外貨建て債務を現地通貨建て債務に置き換えるチャンスであり、CEMBIを構成する一部の発行体は、需給のポジションをさらに改善できるはずです。PIMCOが選好するセクターとして、中東欧、中東・アフリカ、アジアのテクノロジー、メディア、通信、有力なエマージング金融、低コストのコモディティ輸出国、エマージング・リート（不動産投資信託）が挙げられます。中南米は最も脆弱な地域であるとみています。また、アジアの大型発行にも警戒しています。

結論

グローバル要因は、揃ってエマージング市場の資産に有利になっています。金融状況が引き続き超緩和的で、ドル安が進んだ場合、景気拡大の初期局面において、リターンの上昇幅が最も大きくなる傾向があることがわかっています。こうした傾向はかなり続くとみており、エマージング資産への配分を高めることを推奨しています。リスク調整後ベースでは、外貨建てクレジットよりも現地通貨建て資産を選好します。サイクルの後半に、リターンの差異と分散が再浮上する見通しのため、PIMCOの厳格な投資プロセスの柱であるポートフォリオの分散を維持しておく必要性が高まっています。

(2021年2月23日発行)