パンデミック（世界的流行）危機の下でEコマースや在宅勤務への動きが加速した結果、不動産市場は再編され、商業用不動産セクターにおいて勝ち組と負け組が生まれています。このことは、投資家にとってどのような意味をもつのでしょうか。本稿では、PIMCOのプライベート商業用不動産投資のグローバル統括責任者であるジョン・マーレー、アリアンツ・リアルエステートの最高経営責任者（CEO）兼最高投資責任者（CIO）であるフランソワ・トラウシュ、アリアンツ・リアルエステートの調査部門のグローバル統括責任者であるメーガン・ウォルターズが、PIMCOの米国公的機関担当部門を統括するマイケル・チャンドラと共に議論し、オフィスセクターを中心に、不動産市場に対する見解をご紹介します。 PIMCOとアリアンツ・リアルエステートについて： PIMCOは2020年にアリアンツ・リアルエステートを傘下に収めました。統合により両者の地域的なフォーカス、商品、専門性が補完され、1,800億ドルにおよぶパブリック、プライベート不動産の運用残高を有するFootnote[i]世界最大級の不動産投資会社が誕生しました。[i] 両者の機能を統合することによって、安定的なコア資産からオポチュニステイックな投資に至るまで、幅広い投資機会を提供することが可能になりました。 問：オフィスセクターについて議論する前に、世界各地域における2021年第1四半期の取引量と、特に好調だった資産について教えてください。 ウォルターズ：取引量は前年同期比でグローバルでは26%、米国、欧州ではそれぞれ27%、アジアでは12%減少しました[ii] 。パンデミック危機下において、これは想定外のことではありません。そのような中でも、欧米市場では集合住宅（マルチ・ファミリー）が大変底堅い動きを示しました。 欧州市場では、2021年第1四半期における集合住宅の取引量（ドル）は、前年同期比66%増加しています。同四半期における大型案件のうち２件は、居住用住宅関連でした。アジア市場では、物流を中心に一般産業用セクターが好調であり、前年同期比では5%、2019年同期比では22%増加しています。 米国市場では、集合住宅セクターが最も堅調であり、前年同期比の減少率は12%にとどまりました。一方、小売セクターは42%、オフィスセクターは36%、一般産業用/物流セクターは41%、減少しました。 トラウシュ：パンデミック危機下において、都市化などの長期的なトレンドが加速しました。仕事、教育、医療を求める若年層は、都市での生活を望んでいます。また、Ｅコマースや電話会議などのテクノロジーを積極的に採用するトレンドも加速しています。このようなトレンドと並行して、コア、コア・プラス資産の分野の投資家は、パンデミック関連の混乱から利益を追求すると同時に、質の高い安定的な利回りを求めるようになっています。既存のコア不動産に投資機会を見出すことができなければ、自らコアを「作り出して」利回り改善を図ることも厭いません。一例としては繰り延べされたメンテナンスがほとんどなく、負債資本比率が穏健な水準の物件内で、質の高い長期的なテナントを模索するといった手法があります。 マレー：私も同じ意見です。パンデミック危機は不動産市場の再編につながり、私がこの世界に入ってから経験がないほど、セクター間のパフォーマンス格差は大幅に広がり、主にセクター別に勝ち組と負け組が生まれています。 ホテルセクターは短期的には負け組に属しますが、次第に回復していくとみています。ただし、セクター内の格差は残存する見通しです。現在、米国の同セクターは急激な回復を遂げている一方で、欧州ではロックダウンの長期化を受けて負荷が残存しています。これらの資産は深刻な資本不足に見舞われているものの、一過性の現象にとどまるとみています。米国市場では、販売可能な客室1室あたりの売上（RevPAR）が2019年の75％程度にまで回復しています。この回復の状況は、感染拡大防止措置の緩和が進む欧州市場において参考となるでしょう。 対して、小売セクターは長期的にも負け組に属するとみています。同セクターでは、テナントと同じように家主も苦境に陥っています。政府による救済資金ではこうした問題のある資産をサポートすることは困難なようです。実際、2022年にはディストレスト化の流れが強まる見通しです。退去した多くのテナントは回帰せず、特に米国では、給与保護プログラム（PPP）の資金が枯渇した段階で退去する公算が濃厚です。また、米国のショッピングモール向けを含む多額の融資の返済期限が到来する見通しの中で、幅広いコア戦略が小売セクターに対する保有比率の削減を企図していることも、負荷を増幅させています。異論の余地はあるにせよ、小売セクターはポートフォリオの中心的なコア資産ではなくなったと考えています。物件の転用に伴う投資機会は見込まれるものの、従来の価格水準を大幅に下回る必要があります。 一方、Eコマースへの長期的な移行を背景とする企業側の記録的な需要を下支えに、一般産業用セクターは大きな勝ち組に位置しています。また、居住用住宅セクターにも追い風が吹いています。長期的には、市場金利の上昇を背景に、戸建て（シングル・ファミリー）住宅の価格に下押し圧力がかかることも想定されますが、人口動態が賃貸用集合住宅セクターの支援材料になると予想しています。米国の賃貸住宅セクターでは、政府の支援プログラムが終了した際に、どの程度のテナントが支払い能力を喪失するかという点に注目しています。高齢者向けや学生向けなどの非伝統的な居住用住宅セクターに対しては、機関投資家の引き合いが増えています。最後に、オフィスセクターにおいては、勝ち組と負け組に分かれる見通しです。テナントはオフィスを利用していないにもかかわらず、賃料を支払い続けていますが、契約更新時において、小規模なテナントが苦境に追い込まれることは明白です。 問：世界中の企業が従業員をオフィスに戻す計画を発表しています。賃貸物件に関するデータや調査結果はどのような状況でしょうか。 ウォルターズ：意外なことではありませんが、世界の賃貸物件数は30%ほど減少しています。なかでも米国の状況は低調で、第1四半期には45%の落ち込みとなりました。現在、賃貸契約の半分以上（56%）を既存契約の更新が占めています。最近の調査によると、大企業を中心に過半数の企業が、今年後半まで様子見したうえで、社員の全面的な出社再開の是非を判断すると回答しています。また、回答企業の75%は、今後も従業員の20%程度が週2日の在宅勤務になる見通しを示しています。興味深いことに、回答企業の半分以上が、従業員1人当たりの床面積を20%も拡大することを検討していることもわかりました。背景としては、健康や衛生面への配慮に加えて、コラボレーションをより重視した勤務形態への対応が挙げられます。 問：さまざまなトレンドを踏まえると、オフィス面積は拡大に向かうのでしょうか。それとも縮小に向かうのでしょうか。 ウォルターズ：平均的にみると、優良なコア・オフィスにおいては、勤務時間の柔軟化と職場の人口密度低下がそれぞれのオフィス面積への影響を打ち消し合うと予想しています。オフィス面積に対する需要への影響は、立地や質の面において優良物件の方がそうではない物件よりもはるかに小さいとみられます。とはいえ、個室が並ぶ伝統的なオフィスを有する企業は、とりわけ次の景気後退局面においては、ニューヨーク、シンガポール、ロンドンなどの人口密度が高い都市において普及している密度の高いオープンプラン型のオフィスに移行するなどして、コスト削減に踏み切ることになるでしょう。オープンプラン型を採用することによって、必要なオフィス面積を20%ほど削減することが可能になります。 長期的なオフィスの未来像は、オープンプラン型を特徴とするだけでなく、イベントコラボレーションやカフェのような雰囲気を醸し出す、現代的な空間になる可能性が高いでしょう。 問：地域間あるいは都市と郊外の間で、オフィスに対する需要の見通しにどのような違いが見られるのでしょうか。 ウォルターズ：世界の各都市の状況を俯瞰すると、入居率や賃料の水準は、おそらく一般的な想定とは異なり、人口1人当りの国内総生産（GDP）よりも人口密度と概ね整合的であることがわかります。一方、人口密度が高い都市では、より多くの従業員が同じ場所に集まれるように、オープンプラン型のオフィスが採用される傾向がみられます。この点を踏まえ、人口密度が高い都市の方が在宅勤務のトレンドに対応しやすいのではないかと考えています。すでにオープンプラン型により、空間を最大限に活用しています。業績の悪化によってオフィス面積に空きが生じた場合でも、人口密度が高い都市では、代替利用の選択肢がより多く存在します。このように需給関係が非対称的である要因として、人口密度が高い都市では質が非常に高いビルが一定数存在していることと、多様な潜在的利用者が数多く存在していることがあげられます。 トラウシュ：アジア市場には、世界で最も人口密度が高い都市が存在します。人々はすでに職場復帰を果たすなど、オフィスセクターのパフォーマンスは非常に良好です。また、成長を続ける経済もオフィス面積に対する堅調な需要に寄与しています。 欧州市場では、職場復帰の動きが進行しています。 パリやロンドンなどの都市は人口密度が非常に高く、オープンプラン型のオフィスも導入済みであり、オフィスを統合する余地はほとんどありません。もっとも、中堅都市の多くでは、オープンプラン型への移行に伴い、オフィス面積を市場に放出する動きが進んでいる可能性があります。とはいえ、米国人や一部のアジア人とは異なり、欧州人はそれほど頻繁に転居せず、生まれ育った都市にとどまる傾向がみられます。このような傾向が市場価格のフロア（下限）となって、オフィス面積の市場放出が進むなかでも一定の耐性と安定的な収益が提供されています。 マレー：パンデミック後の世界においてオフィスの多様化が最も進むのは、米国市場かもしれません。ニューヨークやサンフランシスコをはじめとする主要都市のデータは、労働者の一時的な郊外移転の影響によって、不透明な状態にあります。テナントが債務不履行に陥るケースは限定的ですが、この先数年間に賃貸契約が更新される際に、比較的規模の小さいテナントが入居する非優良物件については、密度の引き下げが進んでいないため、下押し圧力が強まると予想しています。 このほか米国では、関連するトレンドがいくつか見受けられます。1つは、税率の高い都市からオースティンやダラスなどの税率の低い都市へと企業が移転する動きです。その結果、大都市に大きな影響が生じることはないにしても、比較的小規模な低税率市場において、需要は確実に牽引されることになるでしょう。加えて、一部の市場には、在宅勤務のトレンドを相殺しうるような独自の雇用促進要因が存在しています。シリコンバレーはその一例です。 問：ウォルターズ、最後に注目すべき需要のトレンドがあれば教えてください。 ウォルターズ：大規模なテナントの多くは、2030年までの脱炭素化を目標に掲げていますが、この公約を守るために、公共交通機関が充実した都市に移転することになるでしょう。また、脱炭素化を目指す一部のテナントにとって、入居対象となるオフィスの種類が限定されるかもしれません。その結果、国際的な都市に所在する優良コア物件は問題ないにしても、非優良地域の物件は在宅勤務の影響を受ける恐れがあります。 また、背景は異なりますが、欧州市場においても、この10年間に同様のトレンドが、ショッピングセンターなどの小売セクターに影響を与えてきました。Eコマースの台頭を背景に、優良なコア・ショッピングセンターと非優良ショッピングセンターの利回り格差は拡大し、前者のパフォーマンスは好調ながら、後者は低迷を続けています。 問：オフィスの形態が変化するなかで、当セクターでは何に投資しているのでしょうか トラウシュ：アリアンツ・リアルエステートは長期投資家であり、相対的に年限が長く、格付の高いコア資産、すなわち安定的なインカムを生む資産に注目しています。歴史的には欧州市場を主体としていますが、最近では米国市場とアジア市場に対する保有比率も増やしています。ポートフォリオの約半分はオフィス向けの投資であり、残りは小売、一般産業、居住用住宅、学生寮向けの投資から構成されています。このような方針の下で、交通網が交差する立地の良い中心部のオフィスビルを探しています。アジアの投資チームでは、目に付きやすい中心部のオフィス地域に注目してきました。最近では、シンガポールのある優良オフィスビルの50%を取得しました。 投資家とテナントの間では、高いESG順守が、重要なテーマとなっています。取得した全てのオフィス物件において、脱炭素化の方向性が明確であるかどうかを確認しています。 また、テナントに質の高いオフィス体験を提供する物件を探しています。テナントは質の高い付帯サービスやテクノロジーを求めています。多目的利用という概念は、小売、オフィス、居住用住宅の分野での人気が高まっています。最近では、欧州市場での買収にはパリやベルギーの有名な複合施設が含まれています。 問：米国市場では、特にオポチュニステイックな投資機会として、どの分野に注目していますか。 マレー：PIMCOでは、パブリック、プライベートのデット、エクイティ市場において、相対的に利回りが高く、年限が短い、オポチュニステイックな案件に積極的に取り組んでいます。オフィスセクターの投資戦略では、在宅勤務を提供しない企業に焦点を当てています。例えばこの9カ月間に、空室状態にあるシリコンバレーのオフィスビルを2件取得しました。シリコンバレーは研究開発が盛んな市場であり、自宅では容易に実行できない作業も多いため、下押し圧力は比較的限定的になるとみています。取得したオフィスビルには、いずれも将来性が見込まれています。柔軟な利用が可能であることに加えて、密度を引き下げる余地も存在しています。1件はLEED（Leadership in Energy and Environmental Design）認証を取得済みであり、もう1件も再開発後に取得する予定です。 別段の表記がない限り、情報の出所はPIMCOとアリアンツ・リアルエステートです。