リュー株はこれまで長期間にわたって低迷が続きましたが、今再びその魅力に注目が当たり始めています。以下のQ&Aでは、リサーチ・アフィリエイツ社の会長のロバート・アーノット氏と最高投資責任者(CIO)のクリストファー・ブライトマン氏が、PIMCOのエグゼクティブ・バイス・プレジデントでプロダクト・マネージャーを務めるアンドリュー・パインとともに、グロース株を幅広くアンダーパフォームしてきたバリュー株に注目する理由について議論し、PIMCO RAEファンダメンタル戦略が投資家のポートフォリオにおいてどのように重要な役割を果たすことが可能であるのかを概説します。

問: RAEファンダメンタル戦略はなぜ、どのように開発されたのでしょうか。基本的な考え方を教えてください。
アーノット: PIMCO RAEファンダメンタル戦略の魅力は、株価とポートフォリオのウェイト付けを切り離すことにより、市場全体をアウトパフォームするように設計された、基本的には逆張り型のリバランス戦略であることです。人気が極めて高く著しく割高になった株を売却し、足元で回避、懸念され極端に割安になった株を購入するなど、市場とは正反対の方向に規則的に取引することによって、長期的に市場をアウトパフォームすることを目指しています。市場には、正当な理由により株価が高い銘柄がある一方で、そうではない銘柄もあります。また、株価が最低水準にある銘柄には、いずれ紙屑となるようなバリュートラップの銘柄もあれば、真の掘り出し物もあります。RAEファンダメンタル戦略は、このような構造的な収益源と分散を確保することにより、リスクを適度に抑えつつ超過リターンの期待できる素晴らしい戦略だと私たちは考えています。

市場が完全に効率ではない以上、株価は計測不能なフェアバリューから乖離しますが、一方で市場参加者は常にそのフェアバリューを追求する結果、株価は長期的には平均回帰する傾向があります。私たちは、(短期的ではなく)長期的には強力に作用するこの平均回帰性(注1)を生かすようなポジションを構築しています。もし10年のうちの6年、4期間のうちの3期間の3年ローリング・リターン、10期間のうち8期間の5年ローリング・リターンにおいて勝つことができれば、抜きん出た成績を上げるごく一部を除いて、ほとんどのアクティブ戦略やアクティブ・マネージャーに対してアウトパフォームすることになるでしょう(注2)。3年または5年のローリング・リターンで絶対にアンダーパフォームすることが許されない投資家であれば、伝統的な時価総額加重型インデックス戦略に投資するべきかもしれませんが、それを許容できる投資家には、卓越した運用戦略を提供することができます。

PIMCO RAEファンダメンタル戦略は、私たちのリサーチ結果を反映して進化し続けています。ベースにあるのは、信頼できる超過リターンの源泉の提供を追及する、実績を備えた運用哲学です。まず企業の売上高、キャッシュフロー、配当、純資産価値など企業のファンダメンタルな規模の指標に基づいてポートフォリオの銘柄選択とそのウェイト付けを行うところからスタートし、その後は毎年リバランスを行います。このような企業のファンダメンタルズを基準にすることによって、回転率を低くし、その結果として取引コストを抑えることができ、(企業の人気度を反映した時価総額加重型戦略とは異なり、企業の経済規模を基準として比率を決定することから)マクロ経済全体のエクスポージャーを幅広く取ることができるなど、執行面でのメリットを享受することが可能になります。

そのうえに、スマート・ベータ(注3)や執行方法、リスク分散などに関する、新しい発見や独自の研究結果を取り入れます。たとえば、モメンタムを念頭に置くことによって、急速に悪化(改善)するポジションへの配分を積極的に増やしてしまう(減らしてしまう)リスクが抑制されます。また、破綻に近い状態の企業や、成長見通しの弱い企業、会計手法が斬新すぎる企業などに対するエクスポージャーを減らすために、財務の健全性を考慮します。さらに、リスク分散のプロセスでは、アクティブ・ポジションの再配分を通じて、長期的なリスク調整後のリターンを最大化することを目指します。

PIMCOは一連のRAEファンダメンタルズ戦略の商品提供を行っておりますが、私たちは10年以上にわたって、PIMCOの極めて層の厚い優秀なプロフェッショナルとの良好な関係を維持してきました。私たちが設計する商品と、PIMCOの卓越した顧客サービスおよびポートフォリオ運用の能力と組み合わせることによって、革新的で実績のある運用戦略を求めるお客様のお役に立つことができると考えています。

同僚のブライトマンが後でご説明しますが、近年、バリュー戦略のパフォーマンスは、2015年に改善の兆しが見られたものの、引き続き向かい風に直面しています。このような環境は今後も数年にわたって続くのでしょうか。その可能性も否定はしませんが、私はそうなるとは考えていません。実際、すでに流れが変わった可能性もあります。数十年にわたって逆張り型でバリュー志向の運用を続けるなかで、市場参加者はフェアバリューを追求するものであり、毎年ではないにせよ、逆張りによって大きな収益を得る可能性があることを私は繰り返し学んできました。流行を追い求める投資家は、バリュー投資家の忍耐力を試しています。「トータルで」より積極的にバリューを追求する意思があれば、市場においてグロース株が人気化している局面では、転換期にバリュー株のエクスポージャーを最大限に取り、その後損失を取り戻してさらに余りあるリターンを上げることを考えるべきでしょう。過去が常に将来を正しく予想するとはかぎりませんが、過去39年間にそのような現象を何度も繰り返しみてきました。

2007年以降、バリュー株は大幅にアンダーパフォームしています。現在、相対的なバリュエーションの水準が過去最低に近づいており、今後バリュー株は平均回帰する可能性が高いと私は考えています。また、この戦略には、リスクを抑制しながら追加的なリターンを生むという長期的なメリットがあり、ポジションをバリュー株に傾斜していない大半の投資家にとっては、ポートフォリオ全体の分散を高める効果があると確信しています。

問: バリュー投資は本当に合理的でしょうか。
ブライトマン: はい、そう思います。
「安値で買い、高値で売れ」という格言には根拠があります。バリュー投資は、最近では困難に直面していますが、これまでも常に確信と忍耐力を必要としてきました。私たちは引き続き、質の高い資産を安値で買う方針がいずれは資産の拡大という形で実を結ぶと確信しています。

バリュー投資は、1934年に発行されたベンジャミン・グレアム氏とデビッド・ドッド氏の著書で、その後大きく影響を与えた『証券分析』により、初めて広く人気となりました。その後、著名なウォーレン・バフェット氏を含む多くの信奉者たちが、バリュー型の投資スタイルによって大きく成功しています。また、バリュー投資によって獲得し得る利益について記述した学術研究は40年ほど前までさかのぼることができ、1977年にサンジョイ・バス氏がバリュー・プレミアムについて詳細に記述しています。1992年には、ユージン・ファーマ氏とケネス・フレンチ氏がバリュー・ファクター(高値と安値の差)の理論を構築した結果、バリュー投資がビジネススクールの中核的なカリキュラムとなり、バリュー・ファクターが投資分析システムに例外なく採用されるようになりました。

バリュー投資が長期的には有効であるとはいえ、割安な企業に対する投資のパフォーマンスが毎週、毎月、毎年のように良好になるわけではなく、最近では長期にわたって低迷が続いています。足元のパフォーマンスが非常に悪かったことを受けて、米国市場における10年間のバリュー・プレミアムは大幅なマイナスとなっています(図表1)。2016年3月31日までの10年間の年率リターンでみると、ラッセル1000バリュー株インデックス(5.7%)はラッセル1000グロース株インデックス(8.3%)を2.5%以上も下回っています。バリュー投資家にとっての好材料は、パフォーマンスの低迷期が長期化した結果、割安な株式が一段と割安になったことです。私たちは、バリュー株はお買い得であると考えています。

バリュー投資戦略において利益を確保するには、その超過リターンに循環性と平均回帰性が存在することを理解する必要があります。過去を振り返ると、アンダーパフォーム期の後にはアウトパフォーム期が到来しています。また、私たちのリサーチによれば、両者の度合いに関連性があることはさらに重要な点です。つまり、バリュー株には、最もアンダーパフォームした期間の直後に、最もアウトパフォームする傾向がみられます。これまででは貯蓄貸付組合(S&L)危機の直後、そしてITバブル、金融危機の最中にバリュー株は大幅にアンダーパフォームしました。

もちろんこのようにアンダーパフォームの度合いが大きい期間には、バリュー投資家の忍耐力が試されます。バリュー投資によって利益を上げるためには、このように必然的に到来するアンダーパフォーマンスの期間において、損切りをしないという強い規律が求められます。過去のパフォーマンスに目移りしてしまうと、資産は失われてしまいます。バリュー・ファンド全体で、時間加重リターンでは市場を大きくアウトパフォームしていますが、金額加重リターンでは、平均的な投資家は市場をアンダーパフォームする結果となっています(注4)。つまり、それほど、パフォーマンスを後追いした悪い運用が多かったということです(注5)。

一連のPIMCO RAEファンダメンタルの株式戦略では、最も人気の高い企業、セクター、国などに投資が集中しやすいというこれらの行動パターンを利用して、超過リターンの確保を目ざします。最も人気の高い企業から、敬遠されている企業にリバランスすることでバリュー重視となり、ダイナミックな運用となりますが、株価以外の規模の指標を基準に規則的にリバランスすることにより、市場全体と比べて最も割安な局面でバリュー企業のオーバーウエイトを最大化することができます。

しかし私たちは、安い株式を見境なく買うわけではありません。銘柄選択と構成比率の決定において財務の健全性を考慮することにより、「バリュートラップ」の回避を目指します。例えば、レバレッジが過度に高い企業を避けることにより、破綻に向かう企業のポジションを削減したり、斬新すぎる会計手法を採用する企業を回避することによって、大規模な減損を発生させる企業のポジションを減らすことができます。また、いわゆる「経済の堀」に守られた資本利益率の高い企業を選好することにより、利益の成長見通しが脆弱な企業のポジションを削減することもあるでしょう。このほか、価格が急落した企業を回避することによって、いわゆる「落下しているナイフ」に対するエクスポージャーを削減しています。

上述の通りこれまでアンダーパフォームした期間の長かったバリュー株ではありますが、バリュー企業には、最近の低迷の裏に明るい兆しもみられ、将来的に高い超過リターンを生む可能性があります。状況が明確になるまでは底打ちしたと断定することは避けたいと思いますが、実際に2016年の当初数カ月間に割安株が反発したことは、バリュー投資のパフォーマンスがすでに転換期を迎えた可能性を示しています(図表2)。

問: お客様はどのようにPIMCO RAEファンダメンタル戦略を活用すればよいのでしょうか。
パイン: PIMCOでは、お客様と株式へのアロケーションについて議論するなかで、多くの投資家が共通の問題に悩まれていることに気が付きました。2009年の底から株式市場の力強い上昇局面が終了したことを受けて、リターンが従来よりも大幅に低くなると予想される今後の環境をどのように乗り切ろうかという問題です。ここ数年間、グロース株のパフォーマンスがかつてなく堅調だったことと、最近の市場の裾野が狭くなったことを受けて、投資家は市場の牽引役の変化に注目することによって利益を得ようとしています。しかし今後は、アーノット氏とブライトマン氏が説明したように、平均回帰が起こる可能性が高いでしょう。このような状況において、PIMCO RAEファンダメンタル戦略は、お客様のポートフォリオにおいて以下のような役割を果たすことが可能であると考えています。

コア・ポジションの強化
ほとんどのお客様は、国内株式、海外株式、エマージング市場などの株式市場の主要なセグメントへの戦略的アロケーションを行っています。または、これらすべてのセグメントへのエクスポージャーを、グローバル戦略において対応する場合も考えられます。リターンが高水準で推移した過去数年間には、投資家はこれらのコア・ポジションのアロケーションにおいてパッシブ戦略の活用を進めてきました。しかし今後の環境では、そのようなパッシブなアロケーションでは目標達成に必要なリターンが実現しない可能性があり、ベータだけでは不足することも考えられます。PIMCO RAEファンダメンタル戦略は、必要な超過リターンを実現する余地を残しつつ、広範な分散、マクロ経済全体のエクスポージャー、低い回転率などのパッシブ戦略のメリットの多くを提供することができ、投資家のコア・ポジションの解決策になり得ると考えられます。

バリュー・プレミアム復活によるメリットの享受
先ほどブライトマン氏は、グロース株とバリュー株の過去数年間の動きと、バリュエーションが大幅に割安になったことを受けて、バリュー株の将来のリターンの魅力が増える可能性について説明しました。実際、継続的な景気の回復や、金利の上昇、また、バリュエーションも重要だとの認識が高まるなど、運用スタイルの変化をもたらすきっかけは存在するとPIMCOでは考えています。PIMCO RAEファンダメンタル戦略では、バリュー株に対してダイナミックにエクスポージャーを取ることによって、バリュー株がアウトパフォームした場合の恩恵を安定的に享受することが可能でしょう。ルールに従った投資プロセスの側面とアクティブ運用の要素を取り入れることによって、割安な局面ではバリュー株の比率が高まる一方で、割高な局面ではバリュー株に対する強いバイアスが抑制されるポートフォリオになります。ここ最近、バリュー株がアンダーパフォームしたことに伴い、割安株を規則的に購入した結果、すべてのRAE戦略は時価総額加重型インデックスと比べて著しく割安になっています。

バリュー株マネージャーの代替
バリュー株の人気が低迷するなかで、多くの投資家に追い打ちをかけたのは、委託先のアクティブ運用マネージャーがバリュー株のベンチマークをさらにアンダーパフォームしたことです。運用マネージャーを見直すにあたり、多くのお客様に、PIMCO RAEファンダメンタル戦略がバリュー投資より良い選択肢になり得ることをご認識いただきました。RAE戦略では、企業のファンダメンタルズを基準に構成比率を決定することによって、運用者の恣意性を完全に排除した規律のあるリバランス戦略を取り入れ、一貫して安値で買い、高値で売ることを目標とします。また、企業の財務の健全性とモメンタムを考慮に入れたウェイト付けや、アクティブ・ウエイトを再分配してリスク調整後リターンを改善するなど、リサーチ・アフィリエイツ社の継続的な分析と知見も組み込まれています。

他のスマート・ベータおよびファクター投資戦略との比較
「スマート・ベータ」戦略の流行に伴い、株式投資家には、伝統的なアクティブ運用、パッシブ運用に加えて、第3の選択肢が提供されることになりました。それにより、投資機会が増える一方で、種類の異なるファクターやルールに基づく投資戦略の商品が乱立する結果、混乱やリスクも生じています。お客様が合理的な戦略を模索するなかで、PIMCO RAEファンダメンタル戦略は3つの重要な点において際立っています。第1に、企業のファンダメンタルズを基準に構成比率を決定するスマート・ベータに対するアクティブ戦略がとられていることから、RAE戦略は、「ブラックボックス」的な要素が強い他の競合する戦略とは異なり、明確で直観的にわかりやすい投資の哲学とプロセスを提供しています。第2に、多くの新商品がバックテストの結果のみに裏付けされているのに対して、PIMCO RAEファンダメンタル戦略には10年以上の実際のトラックレコードがあります。第3に、株価とポートフォリオのウェイト付けの関連を断ち切ることによって、時価総額加重型インデックスをアウトパフォームする可能性が生じるとともに、実際には戦略の執行方法が重要な差別化要因になることも少なくありません。PIMCO RAE戦略は、取引コストを低く抑え、リターンを改善する余地を拡大することを念頭に、入念に設計されています。

PIMCOとリサーチ・アフィリエイツ社は引き続き、お客様のニーズに応えるべく株式投資のソリューションを共同で提供してまいります。PIMCOでは、魅力的な超過リターンの実現を目標とする幅広い戦略を提供しています。戦略的に株式へのアロケーションを行うために設計された、RAEファンダメンタル戦略(ベータは1.0程度)、魅力的なリスク調整後リターンを提供するように設計された、集中度の高いRAE低ボラティリティ戦略(予想されるベータは0.7程度)、リターンのアップサイドを狙いつつ株式リスクをさらに低減させるように設計された、RAEロング・ショート・アンド・マーケット・ニュートラル戦略がその代表例です。

今後の困難な環境を乗り切るにあたり、これらの戦略が投資家の皆様の一助になりうると考えています。


注1)最大にして最も持続性の高いアクティブ運用の好機は長期的な平均回帰である、というのが私たちの運用哲学の中核です。リサーチ・アフィリエイツ社の2014年10月付ファンダメンタルズ・レポート「Our Investment Beliefs」をご参照ください。
(注2)優秀なアクティブ・マネージャーが卓越したパフォーマンスを実現する可能性はあるものの、事前にどのマネージャーかを特定することは非常に難しいものです。運用能力の高さが明らかになった段階では、すでに割高になり、自己満足に陥ってしまうケースが頻繁に見受けられます。そのようなマネージャーが、どれほど長く勝者であり続けるでしょうか。十分精巧に設計された規律のある運用プロセスには、そのような脆弱性はありません。
(注3)スマート・ベータとは、従来型の時価総額加重型インデックスよりも優れたリスク・リターンのトレードオフを提供するように設計されたベンチマークを指します。
(注4)Hsu, Jason C.、Myers, Brett W.、Whitby, Ryan J.による論文「Timing Poorly: A Guide to Generating Poor Returns While Investing in Successful Strategies」(2015年5月1日)をご参照ください。
(注5)リサーチ・アフィリエイツ社の2015年2月付ファンダメンタルズ・レポート「Woe Betide the Value Investor」で指摘したように、このような誤りは残念ながらバリュー投資家に限ったものではありません
著者

Robert Arnott

リサーチ・アフィリエイツ創業者、会長

Christopher Brightman

リサーチ・アフィリエイツ社の最高投資責任者

Andrew Pyne

プロダクト・ストラテジスト

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運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、デリバティブ取引等の価値、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況や信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動による影響も受けます。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、損失をこうむることがあります。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。弊社が行う金融商品取引業に関してお客様にご負担頂く手数料等には、弊社に対する報酬及び有価証券等の売買手数料や保管費用等の諸費用がありますが、それらの報酬及び諸費用の種類ごと及び合計の金額・上限額・計算方法は、投資戦略や運用の状況、期間、残高等により異なるため表示することができません。


全ての投資 にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。本資料でご紹介した戦略での債券運用においてPIMCOは絶対収益アプローチを用います。なお、絶対収益アプローチは株式指数の複製を目指す部分の運用には用いられません。絶対収益ポートフォリオ は市場が好調な場合でも追随するリターンとならない場合があります。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。バリュー株 の投資では、市場によるバリュエーションと運用者によりバリュエーションに乖離があり、それによりパフォーマンスが悪化するリスクがあります。債券市場への投資 は市場、金利、発行者、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落し、現在のような低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。 デリバティブ商品 を利用することにより、コストが発生する可能性があり、また流動性リスク、金利リスク、市場リスク、信用リスク、経営リスク、そして最も有利な時点でポジションを清算できないリスクなどが発生する可能性もあります。デリバティブ商品への投資により、投資元本以上の損失を被る可能性もあります。 分散投資 によって、損失を完全に回避できるわけではありません。本資料で言及した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効である、またはあらゆる投資家に適するという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。投資判断にあたっては、必要に応じて投資の専門家にご相談ください。

ラッセル 1000 バリュー株インデックス は、株価純資産倍率および利益成長見通しがより低いラッセル1000インデックス構成企業のパフォーマンスを測定するインデックスです。ラッセル1000グロース株インデックス は、株価純資産倍率および利益成長見通しがより高いラッセル1000インデックス構成企業のパフォーマンスを測定するインデックスです。ラッセル2000グロース株インデックス は、株価純資産倍率および利益成長見通しがより高いラッセル2000インデックス構成企業を対象とするインデックスです。MSCI EAFE(欧州・豪州・極東)インデックス は、米国とカナダを除く先進国の株式市場のパフォーマンスを測定するように設計された、浮動株調整された時価総額加重型インデックスです。MSCI EAFEインデックスを構成する先進国は、オーストラリア、オーストリア、ベルギー、デンマーク、フィンランド、フランス、ドイツ、ギリシャ、香港、アイルランド、イスラエル、イタリア、日本、オランダ、ニュージーランド、ノルウェー、ポルトガル、シンガポール、スペイン、スウェーデン、スイス、英国、の計22カ国です。 MSCIエマージング・マーケッツ・インデックス はエマージング株式市場のパフォーマンスを測定する、浮動株調整された時価総額インデックスです。MSCIエマージング・マーケッツ・インデックスを構成するエマージング諸国は、ブラジル、チリ、中国、コロンビア、チェコ共和国、エジプト、ハンガリー、インド、インドネシア、韓国、マレーシア、メキシコ、モロッコ、ペルー、フィリピン、ポーランド、ロシア、南アフリカ、台湾、タイ、トルコ、の計21カ国です。MSCIオール・カントリー・ワールド・インデックスは、先進国およびエマージング株式市場のパフォーマンスを測定する、浮動株調整された時価総額加重インデックスです。インデックスは先進国とエマージング諸国の46カ国で構成されています。 MSCI全世界インデックス(除く米国)は、47の先進国およびエマージング諸国のインデックスの約2,000 銘柄の有価証券から構成される、浮動株調整された時価総額加重型インデックスです。このインデックスは、世界の先進国およびエマージング株式市場のパフォーマンスを測定します。インデックスに直接投資することはできません。

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