prisms reflecting light 
長期経済展望

加速する創造的破壊

新型コロナのパンデミックにより長期的な創造的破壊の要因が増幅され、銘柄選択と超過収益の創出がますます重要になっています。

著者

Joachim Fels

グローバル 経済アドバイザー

Andrew Balls

グローバル債券担当最高投資責任者(CIO)

Daniel J. Ivascyn

PIMCOグループ最高投資責任者(グループ CIO)

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展望を読む

年に一度開催されるPIMCO長期経済予測会議(セキュラー・フォーラム)は今年で39回目を迎え、9月に開催された当会議は、PIMCOの歴史上初めて完全にバー
チャルで実施されました。ゲスト・スピーカー、グローバル・アドバイザリー・ボードのメンバー、コンサルタントらの意見を踏まえ、PIMCOのグローバルな投資プロ
フェッショナルたちが、向こう3~5年のグローバル経済、政策、政治、金融市場のパンデミック後の見通しに焦点を合わせ、投資家のポートフォリオにとっての意味合いについて議論しました。本稿では、その結論をご紹介いたします。

投資の結論

長期経済予測会議(セキュラー・フォーラム)は、リスクと投資機会を特定し、長期トレンドを予測し、リスク管理の一環としてポートフォリオを守り優先順位を規定することを目的としています。

低リターン環境の現実

今年は危機の間は資産市場では高リターンが続いたものの、向こう3~5年の資産市場のリターンの見通しは過去10年とは異なるものになるだろうとみています。債券市場と株式市場のバリュエーションを出発点とすると、今後のネガティブ・ショックの影響を相殺する中央銀行の最善の努力を含めた政策介入の副産物ないし意図として、今後の資産価格の上昇を予想することはきわめて難しいと言えます。歴史的に低い利回りと高い株価を踏まえると、ポートフォリオ・マネージャーやアセット・アロケーション担当者にとって、従来のリターン水準の維持を期待して投資対象を広げ、質を大きく引き下げるのではなく、期待リターンを引き下げることが理にかなっているでしょう。過去の例をみると、複数年にわたって投資リターンが横ばいないし悪化したケースは数多く存在しています。過去10年の経験は必ずしも今後10年の指針にはなりません。

投資家は、投資対象の質を大幅に下げるのではなく、
リターンの期待値を下げる
べきでしょう。
Boat and jetty at Petrochemical Corporation of Singapore

国債利回りについては、向こう3~5年のほとんどないし全期間にわたって概ねレンジ内の推移にとどまると予想しています。中央銀行の政策金利が上昇する可能性は長期に渡って低く、一段と低下するリスクも存在します。利回りには政策金利が全般にマイナス圏に移行した場合のダウンサイド・リスクと、金融・財政政策がインフレ期待値の持続的な上昇につながるアップサイド・リスクの両面があるとみています。実際、短期的にインフレが上振れするリスクはほとんどないとみていますが、長期的には、米物価連動国債(TIPS)、イールドカーブ戦略、不動産、コモディティのエクスポージャーなどを活用してインフレ上昇をヘッジすることは理に適っていると考えています。

低利回り環境と投資リターンを追い求める動きが、引き続き株式市場を下支えする可能性があります。しかしながら、バリュエーションを出発点にすると、過度な楽観視はすべきではないでしょう。実際、数十年にわたる日本の長い歴史と過去数年の欧州の経験は、超低利回りの環境であっても株式の運用成果が債券を大きく上回ることを保証するものではないことを示しています。

景気低迷期には、国内総生産(GDP)対比での利益の長期的な伸びは停滞ないし低下に転じる可能性があるとみています。これは、政治や企業目的の変化、再規制、もしくは資本課税強化の結果であるとも考えられ、米国の大統領選挙の行方が重要かつ差し迫った手がかりになります。

また、脱グローバル化や環境圧力の高まりに伴う変化により、関連企業の資産が行き場を失うリスクがあるとみています。ESG(環境・社会・ガバナンス)に配慮することはお客様にとってますます重要になっています。ESG要素の影響と重要性を評価することは、かねてよりPIMCOの運用プロセスの核となっています。

クレジット市場における投資機会

信用スプレッドはタイトな水準に近づいていますが、積極的な発行体および銘柄選択で付加価値を追求していきます。

2020年3月、市場の流動性が極端に枯渇した時期に各国の中央銀行がの緊急の資産購入策を講じたことで、信用市場の混乱が緩和されました。しかし、新型コロナにより活動抑制が長引けば一部のセクターや発行体に影響がでることが予想され、それによりデフォルト・リスクは上昇すると考えられますが、それに対して今後中央銀行が投資家を保護することはないでしょう。こうした環境下では、クレジット全般を組み入れるべきではなく、クレジット・ポートフォリオ・マネージャーとリサーチ・アナリストのグローバル・チームを最大限に活用したいと考えています。

米国の政府系モーゲージ債(MBS)については、引き続き比較的安定的で保守的なインカム確保の手段であるとの見方を持っています。さらに、米国の非政府系モーゲージ債や米国および世界の幅広い資産担保証券については、資本構成上の優先度が高く、マクロ経済が悪化した場合や市場が予想外の展開になった場合に、ダウンサイドのリスク特性が優れていると考えています。

プライベート・クレジットとプライベート不動産戦略は、魅力的なリターンの源泉になりえます。長期資本にコミットでき、非公開市場への投資に伴う高リスクに耐えられる投資家にとっては、非流動性のプレミアムを確保できる可能性があります。

グローバルへの投資機会

ユーロ圏の現在の安定した状態が維持される場合、また、一歩前進二歩後退というお馴染みのパターンを繰り返す場合、アクティブ運用者としてはユーロ圏に優れた投資機会を見い出すことができると期待しています。不確実性の主な要因となるのは、新型コロナのピーク時に見られた政治色の薄い金融政策と財政面での協力が、各国固有のショックや課題に直面しても続くか否かです。

アジアにも優れた投資機会が期待できるとみています。新型コロナの危機の最中でも、他の地域より安定感が見られる同地域では、企業クレジットの銘柄選択によるアクティブ運用を含めた投資機会があるとみています。

当初のバリュエーションを考慮すると、先進国よりもエマージング市場全般で高いリターンを確保できる可能性がありますが、さらなる創造的な破壊が進み、勝者と敗者が大きく分かれる可能性もあるとみています。

信用リスクを乗り切るうえで、アクティブ運用が不可欠だと考えています。
India Flower Market

エマージング市場では、企業クレジットと同様アクティブ運用が必須だと考えており、お客様のポートフォリオのリスクを管理しつつ、魅力的なリターンの機会を発掘していきます。

中央銀行の政策金利が過去最低かそれに近い水準にあり、財政政策については短期・中期ともに大きな不確実性が存在する中、為替レートが調整弁や衝撃吸収材の機能を果たすと予想しています。為替市場ではボラティリティが上昇する環境を予想しており、持ち高の調整を慎重にすることを条件に、これに伴う好機を生かしていきます。

当初のバリュエーションに基づき、先進国通貨市場における主要な長期トレンドは予想していません。短期的な見通しとしては、新型コロナショックからの世界的な景気回復で米ドル安が進む可能性が高まっています。しかしながら、長期的な時間枠でみると、度重なる創造的破壊が米ドルへの逃避につながる可能性があります。多くの投資家は、多極化した世界でも米ドルが最も安全な資産であり続けるとみています。

エマージング債と同様にエマージング通貨は、当初のバリュエーションを考慮すると高いリターンの源泉になる可能性があります。ただ、やはり国内およびグローバルの創造的破壊のリスクにさらされる点を考慮する必要があります。

悪いニュースが現実となる可能性

今回の長期予測の対象期間は、投資リターンが低下する確率が高い期間というだけでなく、リターンのボラティリティがより高まる期間ともなりそうです。投資家としての備えが必要です。

長期経済予測の対象期間の前半では、パンデミックの行方と回復の形状が不透明なことから、経済および市場のボラティリティが上昇する公算が大きくなっています。各国中央銀行が尽力することは間違いないでしょうが、ボラティリティ抑制の責任者としての役割を維持できるかどうかは定かではありません。

過去10年は「悪い知らせは良い知らせ」、つまりマクロ経済の動向を支配する中央銀行の反応を市場が期待するパターンが見られましたが、このパターンが続くと確信できる理由は見当たりません。向こう3~5年はマクロ経済面での悪いニュースは、リスク資産にとっても悪いニュースとなる公算が高いでしょう。

長期見通しを確実なものとして予測することはできませんが、金融・財政の両政策で実験的な対応が実施されるともいえるこの期間には、確率分布上の両テールのリスクは厚みを増すものとみています。実際、金融政策と財政政策のバランスの変化が及ぼす長期的影響については不確実性が高いことから、時間の経過とともに、また国ごとに、マクロ経済と市場の成果に大きなばらつきが出てくるでしょう。

より困難な投資環境が予想され、経済および市場のボラティリティが上昇する可能性があることから、資本の保全と、絶対的な損失リスクの回避に注力します。また、こうした投資環境で必要になるのは、忍耐強いアプローチ、グローバルなアプローチ、そして可能な限り幅広い投資手段を活用し、対象領域全般にわたってリスク調整後の魅力的な機会を追求する柔軟なアプローチだと考えています。

リターンが低下する環境では、トータル・リターンに占める超過収益がより一層重要になるでしょう。景気サイクル全体を通じて着実に超過収益をリターンに上乗せできるアクティブ運用者は、より困難な投資環境においてもお客様がそれを乗り超えるお手伝いができると考えています。PIMCOはグローバルなリソースと幅広いセクターに関する専門知識を総動員し、超過収益の創出、リスクの管理、お客様のサポートに全力で取り組みながら、引き続き創造的破壊に対処して参ります。


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PIMCOの運用プロセス

PIMCOを支える多様な
視点

優れた運用成果を実現するには、第一に準備が必要であると考えています。PIMCOの投資プロセスによって、将来を見据えた革新的なソリューションをお客様に提供するために、世界の変わりゆくリスクと投資機会を継続的に評価することが可能になります。

1982年以来、PIMCOの投資プロセスの目玉となっている長期経済予測会議(セキュラー・フォーラム)は、向こう3~5年間の世界経済や金融市場を方向づける主要な経済および政治要因を明らかにすることを目指しています。世界的に著名な学界の第一人者、政策立案者、その他の外部専門家の協力を得ながら、世界中に散らばるPIMCOの投資プロフェッショナル数百人が、厳格で活発な討論に貢献します。PIMCOでは最近、最新テクノロジーを導入し、デジタル・コラボレーション・ツールを通じて世界各地からの参加を強化しました。これによりリアルタイムでの世界的な交流が可能になり、社内の幅広く深い知見をフル活用しながら、既存の考え方を問い直す能力が向上することになります。


2019年PIMCO長期経済予測会議(セキュラー・フォーラム)ゲスト・スピーカー略歴

ジェイソン・ボードフ

コロンビア大学国際・公共政策大学院教授、同大学グローバル・エネルギー政策センターの設立メンバーで理事。

マーク・カーニー

国連気候アクション・ファイナンス特使、COP26英首相アドバイザー、イングランド銀行前総裁(2013年~2020年)、カナダ銀行元総裁(2008年~2013年)、金融安定理事会元議長(2011年~2018年)

マリオ・ドラギ

前欧州中央銀行(ECB)総裁(2011年~2019年)

ジム・メッシーナ

ホワイトハウスの元首席補佐官代理(2009年~2011年)、オバマ大統領の選挙対策本部長(2012年)

マイケル・マーフィー

ジョン・マケイン、ミット・ロムニー、ジェブ・ブッシュ、アーノルド・シュワルツェネッガーの元シニア・ストラテジスト

コンドリーザ・ライス

第66代米国務長官、フーバー研究所の次期所長国家安全保障担当大統領補佐官(2001年~2005年)

クリスティーナ・ローマー

カリフォルニア大学バークレー校経済学教授、元大統領経済諮問委員会委員長(2008年~2010年)。

PIMCOの経済予測会議について

ほぼ半世紀にわたって磨かれ、様々な市場環境で実証されてきたPIMCOの投資プロセスは、長期経済予測会議と短期経済予測会議を基盤としています。年に4回、世界各地からPIMCOの投資プロフェッショナルが集結し、世界の金融市場と経済の状況について議論、討論を重ね、投資に関して重要な意味合いを持つと考えられるトレンドを特定します。

年に1回開催される長期経済予測会議(セキュラー・フォーラム)では、世界経済の構造変化やトレンドを捉えたポートフォリオを構築するため、向こう3~5年間の見通しに焦点を当てます。毎年セキュラー・フォーラムには、ノーベル賞受賞経済学者、政策当局者、投資家、歴史家などの著名なゲスト・スピーカーを迎え、有益で多面的な知見の提供を受けることで、議論を深めています。また、世界的に著名な経済、政治問題の専門家から構成されるPIMCOのグローバル・アドバイザリー・ボードも積極的に参加しています。

年に3回開催される短期経済予測会議(シクリカル・フォーラム)では、向こう6~12ヶ月間の見通しに注目します。主要先進国やエマージング諸国の景気サイクルのダイナミックスを分析し、金融政策、財政政策、ならびにポートフォリオの構成に影響しうる市場リスクプレミアムや、相対価値における潜在的な変化を見定めます。

ご留意事項

過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。

全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。債券市場への投資は市場、金利、発行体、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落します。低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。政府が発行する物価連動債(ILB)は、元本価値がインフレ率に連動して定期的に調整される債券です。実質金利が上がった場合、物価連動債(ILB)の価値は減少します。インフレ連動国債(TIPS)は、米国政府が発行する物価連動債(ILB)です。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。コモディティは市場、政治、規制、自然などの条件により高まるリスクを伴い、全ての投資家に適しているとは限りません。不動産及び不動産に投資するポートフォリオの価値は損害または収用、地域経済または経済全般の状況の変化、需給、金利、固定資産税率、家賃に関する規制、都市計画法また運営費などにより変動します。モーゲージ担保証券と資産担保証券は金利水準に対する感応度が高い場合があり、期限前償還リスクを伴い、また、発行体の信用力に対する市場の認識に応じてその価格は変動する可能性があります。また、一般的には政府または民間保証機関による何らかの保証が付されていますが、民間保証機関が債務を履行する保証はありません。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。為替レートは短期間に大きく変動する場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。プライベート投資戦略は高いリスクを伴います。投資をお考えの場合には、これらの戦略が、運用に関して流動性を必要とせず、投資元本すべての損失の可能性を含む経済的リスクに耐えうる、十分な金融手段を保有している投資家にのみ適している点にご留意ください。マネジメント・リスクとは、PIMCOが用いる投資手法およびリスク分析が望んだ結果を生まないリスク、また、政策や変更等が戦略の運用においてPIMCOが利用可能な投資手法に影響を及ぼしうるリスクを指します。

金融市場動向やポートフォリオ戦略に関する説明は現在の市場環境に基づくものであり、市場環境は変化します。本資料で言及した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効である、またはあらゆる投資家に相応しいという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。見通しおよび戦略は予告なしに変更される場合があります。投資判断にあたっては、必要に応じて投資の専門家にご相談ください。

アルファとは、リスク調整後の運用成績を計る指標であり、ポートフォリオのリスク調整後の運用成績のボラティリティ(価格変動リスク)とベンチマーク・インデックスを比較することによって求められます。つまり、ベンチマークに対する超過リターンがアルファを構成します。アルファはプラスの場合もマイナスの場合もあります。

本資料には、本資料作成時点でのPIMCOの見解が含まれていますが、その見解は予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的としたものです。本資料に含まれる予測や推計及び特定の情報は独自のリサーチを基としており、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。 本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。

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