マクロ経済

次の景気後退

浅いながらも長引くのか、深くても短期に終わるのか。可能性のある2つのシナリオを考えます。

米国の景気拡大は今月で9年目に入りますが、向こう6~12カ月の短期のうちに景気後退に陥る可能性は極めて低いと見みられ ます。PIMCOのモデルでは、景気後退確率を10%以下と予測しています。しかし、よく知られているように景気後退を予測するのは難しいものですし、短期的に景気後退が避けられたとしても、長期的にはどこかの時点で分水嶺を越える可能性が高いと言え ます。PIMCOが最近公表した長期経済予測の「転換点」で強調したように、世界経済も似たような状況にあり、歴史を指針とするならば、向こう5年のどこかの時点で世界経済が景気後退局面に入る確率は70%前後あるとみています。

気後退局面では通常、リスク資産市場の下げ相場が進み、債券市場は上昇することが考えられます。米国の景気拡大に歯止めをかける要因は何なのか、次の景気の谷がどれだけ深く、後退期がどれだけ長く続くのかを検討しておくことは有意義だと考えられます。次の景気後退の規模と期間は、初期条件とそれを生み出す要因にかなり依存することになります。

景気後退は外的ショックにより起こる可能性があります。ユーロの内部分裂や地政学上の重大危機、供給制約による原油価格の高騰を思い浮かべてください。こうした外的ショックによる景気後退は、谷は浅いものの長引く可能性があります。とりわけ米連邦準備制度理事会(FRB)の金利正常化がさほど進んでいない状況で、景気が後退すればそうなる可能性が高いと言えるでしょう。これに対して、景気の過熱や資産市場の高騰を背景にFRBの大幅な利上げを促す内生的な景気後退は、谷は深くても短期で終わる可能性があります。どちらが望ましいのでしょうか。

成熟化しても衰えない景気

現在の景気拡大局面は、72年前に 第二次大戦が終結して以来12番目 となりますが、これまでとは性質が 異なっており、この点については紙 媒体でもネット上でも盛んに論じら れてきました。世界的金融危機での 深い痛手に加え、人口の高齢化や重 い債務負担が相俟って、今回の景気 拡大は精彩を欠いたものになって おり、PIMCOではこうした特徴を踏ま えて、「ニュー・ノーマル」「ニュー・ニュー トラル」と名づけました。しかしな がら、成長のペースが緩やかで、 インフレ率がきわめて低いにもかか わらず、あるいはそれゆえに、今回の 景気拡大は息の長いものになってい ます。今月で96カ月目に入り、既に戦 後3番目の長さになっています。あと 1年成長が途切れることがなければ、 戦後2番目の長さになります。さらに 2019年7月まで景気拡大が続けば、 ちょうど10年間続いた1990年代の 過去最長記録を上回ることになり ます。寿命の長期化は、人間に限っ た話ではないようです。

定性的な分析と計量モデルに基づ くと、今回の景気拡大局面は、1年後 に歴代2位の長さになる可能性が高 いと考えられます。定性的な分析に よれば、早期に厳しい是正を迫られ るような明確な不均衡が米経済には 見当たりません。過剰消費も過剰投 資もなく、賃金や物価の過熱も見ら れず、金融政策の過剰な引き締めも ありません。退屈なほどゆっくりと した景気拡大のペースと、賃金およ び物価の上昇圧力の欠如、さらにニュー・ニュートラルの金利水準と わずかに過大な資産価格水準は、 短期的には相変わらず良い兆候だと 考えられます。確かに目下ワシントン の政治は混乱していますが、これに よって、一時的活況と不況のサイクル を招きかねない過度な財政刺激のリ スクや、貿易戦争の引き金となりか ねない破壊的な保護主義政策のリ スクは抑制されます。

主観的な評価を除いた、景気後退 確率を予測するPIMCOの計量モデ ルでも、当面、現在の景気拡大が続 く可能性が高いことが示唆されてい ます。PIMCOでは、PIMCO米国ポー トフォリオ委員会のエマニュエル・ シャレフとヴィナヤク・セシャサイー が開発した複数の景気後退確率予 測モデルを使い、リアルタイムの動 向を日々モニターしています。これら のモデルでは、幅広い経済指標や金 融指標を使って景気後退のリスクを 定量化しています。プロビット・モデ ルでは、過去の景気後退で先行的 な動きを示した指標の動向を追跡し ます。一方、ニューラルネットワーク・ モデルはいかなる理論にも依拠 せず、アルゴリズムを使って様々な指 標のパターンや連関を検出します。

これらのモデルと前述の定性分析の 結果を踏まえ、2016年初めに金融 市場を揺るがせた景気後退懸念は 払拭されたと考えています。5月30日 時点で、モデルが示唆する米国が 今後12カ月に景気後退入りする 確率は、1. 5%から9. 6%のレンジに 収まっています(予測が正確である との誤った印象を与えるのを避けるために、数字は小数点以下一位でま とめています)。戦後の米国経済は 平均するとほぼ6年ごとに景気後退 入りをしており、1年の確率に直 せば約16.7%であることを踏まえ ると、その確率は相対的に低いと言え ます。

次の景気後退の2つのシナリオ

ただし手放しで喜ぶ前に、エコノミ ストやその分析モデルが、過去の景 気後退予測をきちんと当てたことが あるでしょうか?当たった時はあまり なかったという事実を受け入れ、 謙虚に考えてみましょう。堅実なリス ク管理においては、最善の結果を多 少は期待しても構いませんが、最悪 のシナリオに備えるべきだとされて います。では、次の景気後退局面への 移行は緩やかに進むのでしょうか、 それとも一気に進むのでしょうか。そ して、谷はどれだけ深く、後退期間は どれだけ継続するのでしょうか。

謙虚な姿勢で考えれば、これらの予 測がきわめて不確実なものにならざ るをえないことがわかるため、次の 2つのシナリオに絞って短く論じるに とどめたいと思います。同時に、現 実の次の景気後退局面は、これらの シナリオとかなり違ったものになりえ ること、あるいは2つのシナリオを組 み合わせた形になりうることも十分 承知しています。

シナリオ1

第1のシナリオでは、景気拡大は引 き続き冴えないものになり、成長率は 2%前後で頭打ちとなり、インフレ率は 2%の目標になかなか戻りません。そのためFRBの金利正常化ペースは 緩慢なものになります。また、現在の ジャネット・イエレン議長の後任と して、思想的にFRBのバランスシー ト拡大を次の景気後退局面の政策 手段とすることを是としない人物が 選ばれる可能性があります。ホワイト ハウスの機能不全により、ワシントンの 政治は混乱を続け、停滞します。その ため、大規模な財政出動や規制緩和 は実現せず、壊滅的な保護主義的政 策も成立しません。

そこに外的ショック ― 朝鮮戦争の 再来、ユーロの崩壊、供給ショックに よる原油価格の高騰等 ― が起こり ます。これを受けて資産価格が急落し、 企業景況感や消費マインドが悪化す ることで米国の景気は後退します。 ただ、国内経済に是正すべき重大な 不均衡が見当たらないことから、景 気の谷は比較的浅いものになると考 えられます。

しかしながら、景気後退に対して金 融政策も財政政策も有効な手を打 つことができません。金利正常化が さほど進んでいないため、FRBの利 下げ余地はほとんどありません。 また、F R Bの新指導部はバランス シートの再拡大を回避しようとする 可能性があります。財政政策も、機 能不全のホワイトハウスや、大規模 な歳出拡大に反対している議会に阻 まれる可能性があります。このため、 景気の谷は浅いものの、後退期が通 常よりも長引く恐れがあります。そし て5月のPIMCO長期経済予測会議で も見解をいただいたラリー・サマー ズ元財務長官が、「長期停滞」を宣言して話題になるでしょう。このシナ リオでは、景気後退後、買いに転じ るのが早過ぎた投資家は、深刻な痛 手を負うことになります。

シナリオ2

第2のシナリオでは、景気後退から のV字回復パターンを想定します。 その要因として挙げられるのは、内 部に蓄積された不均衡と、財および 労働市場、資産市場の過熱です。 (ほぼ)完全雇用に到達し、自然に 生産性が上昇して民間部門のアニマ ルスピリッツを喚起し、過信や過剰 支出につながりかねない状況で財政 支出が拡大されることで、こうした過 剰が引き起こされます。これを受け てFRBは(上限)中立金利を上回る 水準に利上げを迫られ、それをきっ かけに景気は後退します。

こうした内生的な景気後退のシナリ オは、外生的ショックによる第1のシ ナリオとは大きく異なり、景気は急 減速し、谷が深くなる可能性があり ます。しかしながら、FRBは中立金利 の上方を上回る水準に金利を引き上 げる形で「弾薬」を確保しており、 インフレ率も上昇していることから、 景気浮揚のための利下げ余地は(名 目でも実質でも)十分にあります。こ のシナリオでは、出遅れた投資家が 痛手を負うことになります。

結論

次の景気後退の時期や輪郭がはっき りしない中で、投資家はどうすべきで しょうか。もちろん、答えは投資家そ れぞれの状況や目標によって変わり ます。とはいえ、最近の「長期経済 予測:転換点」で論じたように、 PIMCOとしてはいくつかの方針を掲 げています。

  • バリュエーション重視 ― 市場は 既に多くの「好材料」を織り込み 済み
  • 元本保全の方針を堅持
  • 金利とクレジットで相対価値を 模索
  • エマージング市場をはじめ世界 市場に投資機会を見出す

要約すると、今回の景気拡大は、 それが続くかぎり謳歌しましょう。 しかしながら、米国が第2のオースト ラリア ― 前回の景気後退が四半世 紀前まで遡るオーストラリアになり つつあるなどと当てにしてはなりま せん。

著者

Joachim Fels

グローバル 経済アドバイザー

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