場は追い風を受けながら2018年を迎えました。株式のリターンは2桁を記録し、モメンタムは強く、2017年にみられた世界経済の同時成長と企業収益の回復は2018年も続くと予想されています。では、何も恐れずに全力で前進すべきなのでしょうか。そうとは言えません。最近のボラティリティ上昇が示唆しているように、風雲急を告げる可能性があります。世界の中央銀行は異例の緩和水準から脱却しつつあり、景気サイクルの最終局面における米国の大規模な財政刺激策は意図せざる結果を招く可能性があります。そして言うまでもなく、バリュエーションもまた重要な要素です。

景気後退の予想確率を高めたり、価格水準が単に割高ではなくバブルの領域にあると考える必要があるほど、リスク資産の弱気市場が続くと言っているわけではありません。現時点でもごく近い将来にも、そのようになるとは見ていません。しかしながら、割高なバリュエーションで色々なポジションが存在する今はフェンス越えのホームランを狙う環境ではなく、各国、各セクター固有のマクロおよびミクロの相対バリューの投資機会を追求することで、リターンを捻出すべきだと考えます。野球やクリケットのファンなら、ボールを場外に飛ばすホームランではなく、ヒットや二塁打 を狙うと言うでしょう。現在の環境では、守りを固め、小さな勝利を着実に積み重ねていくことが、投資目標を達成する道筋だと考えます。

PIMCOの2018年の見通しでは、現在の市場で入手可能なあらゆる手段を活用し、平均を上回るリターンが見込めるのはどの資産クラスなのか、伝統的なリスクとオルタナティブ・リスク・ファクターをどう分散するのか、レフトテール・リスク(確率は低いが重大な結果をもたらすリスク)をどう上手くヘッジするのかなど、ポートフォリオのより良い構築と分散に役立つ考案をご提供したいと考えています。

2017年の総括と2018年の見通し

まずは2017年に掲げたPIMCOの主要な投資テーマを総括しておきましょう。 

  1. 株式はクレジットをアウトパフォーム 2017年はすべてのリスク資産が上昇するなか、グローバル株式がグローバル・クレジットを絶対値でもリスク調整後でもアウトパフォームしました(図表1を参照)。詳しくは後述しますが、足もとの売り局面後も、2018年は株式のほうがより高いリスク調整後のリターンを実現すると予想しています。
  2. 米物価連動債(TIPS)が名目の米国債をアウトパフォーム 年初は2.0%近辺だった10年物のブレークイーブン・インフレ率(BEI)は、ほぼ同じ水準で年を終えました。予想されたリフレは起きませんでしたが、流動性が相対的に低いTIPSを選好したことがパフォーマンスの足を引っ張ることもありませんでした。後述しますが、ほとんどの投資ポートフォリオでは、インフレ再来のリスクに対する備えが十分にできていないとみており、PIMCOでは2018年も引き続きTIPSを重視します。
  3. エマージング市場資産を小幅オーバーウエイト ボラティリティは高まったものの、株式、債券、通貨全般でエマージング市場のエクスポージャーは先進国市場をアウトパフォームしました。先行きについては、エマージング市場資産の多くは依然として割安であり、選択的かつ慎重な姿勢でエマージング市場の資産のオーバーウエイトを推奨します。

要約すると、2017年にPIMCOが掲げた3つの主要な投資テーマのうち2つは予想通りで、1つは影響がありませんでした。2018年については、株式が引き続き他のリスク資産をアウトパフォームし、エマージング市場は最終的に先進国市場をアウトパフォーム、市場はようやく物価連動債を選好することになるとみています。以下では、確信のもてる投資テーマをさらにお伝えしますが、まずはその前提となるマクロ経済環境について簡単に見ておきましょう。

マクロ経済環境

昨年12月のシクリカル・フォーラム(短期経済予測会議)でまとめた通り、最近のゴルディロックス経済環境、すなわちトレンドを上回る世界経済の同時成長と低水準ながら緩やかなインフレの上昇は、2018年も継続する可能性が高いでしょう。多くの国では、足元の経済成長の勢いは予想を上回るものであり、堅固な下地が形成され2018年を迎えました。さらに、緩和的な金融環境は当面続き短期的には好材料が持続し、米国を始めとする先進諸国では財政刺激策が見込まれています。かたや中国は引き続き国内の経済や金融市場のボラティリティを抑制し、多くのエマージング諸国ではファンダメンタルズが改善傾向にあります。PIMCOでは以上を踏まえて、2018年の世界の実質GDP成長率を3~3.5%とする基本シナリオを予想しています(図表2を参照)。

しかしながら、ゴルディロックス経済環境の長期化というシナリオは、市場のコンセンサス予想や資産価格にすでに概ね織り込まれています。そのためフォーラムでは、今回の景気サイクルにおいて、2017~2018年は経済成長のピークに位置づけられる可能性があり、投資家は2018年以降に顕在化しうる主要なリスクに備えるべき、との結論に至りました。(成長率やインフレ率予想をはじめ、2018年の詳細な世界マクロ経済予測については、最新の短期経済予測成長のピークへ」をご覧ください。)

こうした背景を踏まえ、2018年に重要になるとみられる3つの潜在リスクと3つの投資テーマを取り上げたいと思います。

潜在リスク

今年は、相互に関連する3つのリスクが顕在化する可能性があります。

米連邦準備制度理事会(FRB)がバランスシートの縮小を継続するなか、財政赤字を穴埋めするニーズが高まり、ボラティリティが上昇 FRBは、世界的な金融危機からの経済の回復に必要とされた異例の金融緩和策の解除に動いており、バランスシートの規模を縮小しつつ、緩やかに予想できる形で金利を引き上げています。FRBは、米国債とMBS(モーゲージ債)の2018年の買い入れ額を、2017年に比べ2,000億ドル減額する見通しです。一方、財政赤 字を穴埋めするには、4,000億ドルの国債発行が必要だとみられます。そうしたなか、外国政府による米国債の購入は、以前より減っていることがデータで明らかになっています(図表3を参照)。これらが相俟って、ボラティリティが高まる可能性があります。一方、欧州中央銀行(ECB)は2018年末までに債券の買い入れを終了し、日本銀行は日本国債のイールド・ターゲットを引き上げる可能性があります。これらの動きはすべて周知されていますが、実際に中央銀行の政策支援が縮小された場合、予想とはやや異なる展開になる可能性があります。

予想外のインフレ上昇 需給ギャップが解消されつつあり、コモディティ価格が落ち着きを見せるなかで、(生産者)投入価格はすでに上昇し始めています(図表4を参照)。こうしたなか、米政府は財政刺激策の実施に動いており、最近の減税法案の成立に続き、インフラ投資を拡大する見通しです。既に明らかになっているこれらの刺激策に加え、関税引き上げや貿易摩擦の悪化が起きれば、消費者物価のインフレ率はPIMCOの基本シナリオを上回る可能性があります。2017年12月の米国のコア消費者物価指数(CPI)は、2017年1月以来の高い伸びとなりました。

株式と債券の異例の相関関係 景気サイクルが進んだ段階では、信用力の高い国債をポートフォリオに組み入れることが特に重要だと考えています。景気が予想外に後退した場合、最もパフォーマンスが高いのが米国債であり、唯一プラスのリターンを確保できるとみられます。ただし、インフレの上昇か債券市場のボラティリティ上昇という、2つのシナリオのいずれかが現実になった場合、株式と債券の相関性は予想どおりの動きにならない可能性がある点を警戒しています。株式と債券の負の相関性を常に当てにはできないことは歴史が示しています(図表5を参照)が、負の相関性が続くことを前提にレバレッジをかけた投資戦略はますます増えています。

ボラティリティの上昇、インフレ上昇、株式と債券の不安定な相関関係は相互に関連しているリスクであり、2018年を通して顕在化する確率が高まったとみています。さらに厄介なのは、最近の市場動向が示した通り、ほとんどの投資家はこうしたリスクへの備えができておらず、数年来のリスク不在の状態に慣れきってしまっていることです。

投資テーマ

次に、各資産クラスについての見通しを述べる前に、アセットアロケーションとポートフォリオ構築の重要なテーマをいくつか見ておきましょう。

コモディティの引き上げを検討 ここ数年は、コモディティには厳しい環境でしたが、2018年以降、以下のような理由でコモディティを投資ポートフォリオに組み入れるべきだと考えています。第1に、歴史的にコモディティは、景気サイクルの最終段階で好調なパフォーマンスを示しています(図表6を参照)。成長率や収益の変化を予想して動く株式とは違い、コモディティは現状を反映しやすく、事前にではなく供給の制約の拡大に応じてアウトパフォームする傾向があります。第2に、いくつもの研究で示されていることですが、先物のロールイールドは、コモディティの長期的なリターンを予想する最善の指標だと考えられます。たとえば、現在の原油先物のカーブは、明らかにバックワーデーションであり、ロールイールドは通常プラスになり、プラスのリターンを生み出します。実際に、カーブがバックワーデーションの時には、原油のリターンは短期でもプラスになる傾向があります(図表7を参照)。 

高いリターンが見込まれるマスター・リミテッド・パートナーシップ(MLP) MLPの投資家にとって、2017年は良い年とは言えませんでした。MLPのベンチマークであるアレリアンMLP指数は、S&P500種を28%、スポットの原油を22%それぞれアンダーパフォームしました。1年を通じた地合いの弱さには、いくつかの要因があります。

  • 元本保全のための配当カットで、セクターの中核を成すリテールの投資家が動揺
  • 株式による資金調達が厳しくなり、需給が不均衡に
  • 多くの投資家が、税制改革に伴う規制がMLPの投資モデルに悪影響を及ぼすと懸念

2018年も、こうした懸念の一部は継続しています。しかしながら、金利が上昇しインフレ率が上昇する局面で、魅力的なパフォーマンスをもたらす可能性のある高利回り資産を求めるバリュー投資家にとって、MLPは最も魅力的な投資機会の1つだとみています。

2018年のMLPを楽観視する根拠として、プロジェクトの完了とファンダメンタルズの改善を背景に、EBITDA(利払・税引・減価償却前利益)の伸びが予想されることが挙げられます。平均配当カバレッジ・レシオが1.2を上回り、レバレッジ・レシオが4.0を下回れば、既に魅力的な同セクターのイールドの確実性がより高まると予想しています。さらに、過去18カ月に実施された配当カットとデレバレッジ(債務削減)により、MLPの事業基盤は堅固になり、クレジット指標が改善すると共に、資本市場の資金調達への依存度は低下しています。以上の材料と、2018年は米国の原油生産が力強い伸びを見せるとの予想を踏まえると、優れた判断力をもつ投資家にとって、MLPは魅力的な投資先だと言えるでしょう。

プライベートアセット(非市場性資産)への選択的投資 これまでプライベートアセットは、透明性と流動性の低さを許容できる投資家に、それに見合ったリターンを提供してきましたが、こうした戦略も公開市場の期待リターンの低下をもたらしてきた要因と無縁ではありません。このためPIMCOでは選別的なアプローチを推奨します。慎重な対応をしている分野の1つが、ミドルマーケットの企業融資で、特にプライベート・エクイティ(PE)主導の取引です。この分野はリターンが大幅に縮小しており、貸し手の行動規範に緩みが見られます(これは、伝統的なPEにとって短期的にプラスであり、最近の税制改正による後押しも期待できます)。そのためPIMCOでは、周辺銘柄や他社と競合しない大規模な資金調達を選好します。競争が少なく、構造上の権限が強く、融資の裏付けとなる資産価格が割安な、企業への直接融資や住宅用不動産貸付も妥当な投資の選択肢だと考えます。

マルチ・アセット・ポートフォリオにおけるアセットアロケーションのテーマ

全体のリスク

アセットアロケーション・ポートフォリオを小幅なリスクオンにし、セクター間および地域間で相対的に割安な投資機会を重視しています。トレンドを上回る世界経済の同時成長と、低水準ながら緩やかなインフレの上昇が2018年を特徴づけるものとみられますが、このシナリオはすでに資産価格に反映されています。この見通しに対するリスクとしては、ボラティリティの上昇、インフレ上昇、株式と債券の不安定な相関関係、さらには景気後退に対する政策当局の有効な対抗手段の枯渇が挙げられます。

株式

最近の価格調整もあり、株式については全般に前向きで、米国以外の株式はオーバーウエイトしますが、米国株式には極めて楽観的なシナリオが市場に既に織り込まれていることから、アンダーウエイトを据え置きます。ただ、米国銀行株と不動産投資信託(REIT)には、魅力的な投資機会があるとみています。欧州株式については、トレンドを上回る経済成長と欧州中央銀行(ECB)の緩和姿勢を踏まえ、やや強気にみています。日本の株式市場では、割安な株価と低財務レバレッジが好材料です。

金利

引き続き金利リスクには慎重ですが、景気サイクルの最終段階において国債のアロケーションは重要だとみています。先進国国債では、利回り上昇とコンベクシティ特性から米国債が最も魅力的だとみています。英国債と日本国債を割高とみているほか、欧州周縁国債の債券価格はECBの継続的なサポートなしには現状の水準を維持できるか不透明だと考えています。

クレジット市場

クレジットについては全般に中立です。景気サイクルが成熟した現在、投資家は社債スプレッドの縮小余地が限定的であることを念頭に置き、投機的セクターへの配分の縮小を検討すべきでしょう。米国の非政府機関系モーゲージ債(MBS)に魅力的な機会があるとみており、このセクターは引き続き米国住宅市場の回復の恩恵を享受するとともに、引き続き多くのグローバルなリスクからは距離をおく可能性が高いと考えています。

実物資産

特に米物価連動国債(TIPS)に注目しつつ、実物資産のオーバーウエイトを据え置きます。ここ最近、インフレ期待は高まったものの、市場では米国のインフレ・リスクが過小評価されているため、TIPSには依然として割安感があるとみています。コモディティは強気にみています。足元のアンダーパフォーマンスにより、不動産投資信託(REIT)には割安感があります。

為替市場

米ドルを小幅アンダーウエイトとします。エマージング通貨は依然として相対的に投資妙味があり、PIMCOのグローバル・マクロの見通しを流動性の高い方法で示す手段だと考えています。エマージング通貨のポジションについては、割安感が薄まり、政治リスクや通商関連リスクの高まっていることを踏まえ、分散された通貨バスケットにに重点をおきます。エマージング・アジア諸国は世界貿易の多大な恩恵を享受したものの、中国経済の減速に伴い減速する公算が大きいでしょう。

グローバル株式:前向き

2017年の世界の株式市場は堅調な展開となり、MSCIワールド・インデックスは20%以上上昇しました。世界的に企業収益は2010年以来の高水準を記録し、MSCIワールドの一株あたり利益(EPS)は14%の伸びを示しました。2017年を通して、世界の企業のEPSのモメンタムは強く、2018年のEPS伸び率のコンセンサス予想は、各地域で10%~12%となっています。世界経済の同時成長が継続すれば、こうした予想は現実になるとみており、ポジションも年初にはより明確になり、株式については強気のスタンスが妥当だと考えています。

しかしながら問題は、米国など一部の市場に極めて楽観的なシナリオがすでに織り込まれているため、株価を正当化するには利益が現在の予想を上回る必要があることです。減税は、税引き後利益の一回限りの調整ではなく、設備投資を増やして生産性を向上させ、恒久的な利益の押し上げにつながらなければなりません。このため株式市場全般については楽観的ですが、米国株式については慎重にみており、2018年は米国以外の株式がアウトパフォームする公算が高いと考えています。

欧州株式:オーバーウエイト

2017年のユーロ圏のGDPは高い成長を示し、予想を上回りました。ドイツ景況感指数は過去最高を更新しています(出所: CESifo)。金融のエクスポージャーが高いなか、債券利回りの上昇はプラスに働き、プライベートローンの伸びは堅調で、引き続きユーロ圏の銀行は収益改善が見込まれます。営業レバレッジも高く、2018年に予想される約2.25%の実質GDP成長率が実現すれば、2桁の増益が可能になります。2017年5月以降、フランスの選挙の影響が残るなかで、それまでの市場のアウトパフォーマンスはすべて解消され、現時点でユーロ圏の株価収益率は再び割安になっています。ユーロ圏の株価純資産倍率も、米国に比べて過去最低に近づいています。このポジションに対するリスクは、対米ドルでのユーロ高が続くことですが、現在のバリュエーションに基づくと、2018年にユーロ高が再燃するとはみていません。

日本株式:オーバーウエイト

日本株には割安感があります。融資の伸びはプラスで、過去のトレンドの中央値を上回っており、これが金融株の支援材料になっています。日本企業の利益率と自己資本利益率(ROE)は過去最高に達し、企業は多額のフリーキャッシュフローを生み出し、それが今後は財務体質とガバナンスの改善につながる見込みです。日本企業は依然として負債比率が低く(図表8を参照)、レバレッジを若干高めることがプラスになるとみられます。さらに、日銀と他の主要中央銀行(FRB、ECB)との政策方針の違いから、円安が進むとみられれることも日本株のプラス材料になります。

 

米国株式:中立

米国株式ポートフォリオで、今後アウトパフォームするとともにボラティリティが低下するとみているのが銀行株と不動産投資信託(REIT)の組み合わせです。特にREITがそうですが、両セクターとも、株価が割安で、2018年はS&P500をアウトパフォームするとみています。表面的には昨年、REITはS&Pを大幅にアンダーパフォームする一方、銀行株は小幅アウトパフォームしました(出所:Bloomberg、S&P)。図9が示すように、REITも銀行株も過去のレートと株式ベータをアンダーパフォームしています。銀行株とREITの組み合わせが特に魅力的なのは、金利の変化に対する反応が銀行株とREITで異なる点です。銀行株は金利が上昇する局面で上昇する傾向があるのに対し、REITは実質金利/借り入れコストが低下する局面で上昇する傾向があります。

「今回は違う?」株式リスクプレミアムの長期的な見方

ラヴィ・マットゥー、ヴァサント、ナイク

世界的な株式市場の上昇で、伝統的なバリュエーション指標は2008年から2009年の金融危機以前の水準を上回っています。たとえば、ロバート・シラー教授が提唱したCAPE(景気循環調整後の株価収益率)レシオをみると、S&P500は2006年末に27.3でピークをつけましたが、2018年1月26日時点では34.8前後になっています。同様に、PIMCOが推計した株式リスクプレミアム(ERP)の事前的な値は低下を続けています(図表Aを参照。株式リスクプレミアムとは「無リスク金利」を上回る株式の超過リターン)。1900年から2017年の間でみるとERPは年平均4.4%ですが、同期間内の第二次大戦前と後では3パーセント以上の開きがあります。PIMCOでは、現在のバリュエーションでのERPを2.5%と推計しています。ERPの適正水準が超長期の平均の4.4%だとすれば、現在の株価はきわめて割高だということになりますが、戦後、マクロ経済のボラティリティが低下するなか(大いなる安定)、ERPも低くなっていると考えています。さらに、金融理論と金融仲介機能のイノベーションにより、株式に対する評価が見直されてきています。 

 

「今回は違う」との疑いを持つのは健全ですが、超長期の実現超過リターンが、米国株式のERPの「適正」水準の目安として最適とは言えないようです。バリュエーションが上昇している根拠となりうる2つの考え方をご紹介します。 

マクロ経済のボラティリティ低下

頻度と規模の両面において、米国の景気後退が長期的に低下していることは疑いようがありません。1880年から1949年までを見ると、米国の景気後退期はこの間の月数の39%を占めました(出所:全米経済研究所 NBERデータ)。1950年以降の景気後退期は14%を切っています。別の指標であるGDPの変動率をみても、戦前の6.6%から戦後は2.1%に低下しています(図表B)。同様に失業率の変動率も、この間2.8%から1.1%に低下しています。家計が直面する経済ショックの規模と頻度が緩和されていることから、ERPが低下するのは理に適っていると思われます。

 

金融イノベーションの効果

多くの投資家は、事前的ERPの計算や株式リターンの実績の計算では常に無視されている、多大なコストを実際には負担しなければなりません。こうしたコストには、投資信託やフィナンシャル・アドバイザーに支払う手数料や取引費用などが含まれます。金融イノベーションによって、この数十年の投資環境は劇的に変わりました。分散化と市場の効率性のメリットが広く認識されたことで、低コストのETFやパッシブ型の投資信託が拡大しています。米投資会社協会(ICI)のデータによると、株式投資信託の資産加重平均コストは、1996年の1.04%から2016年には0.63%に低下しています。こうした運用手数料の低下には、投資家に恩恵をもたらす取引費用の低下が含まれていません。コロンビア大学のチャールズ・M・ジョーンズ教授は、2002年の論文「株式市場の流動性と取引コストの一世紀(A Century of Stock Market Liquidity and Trading Costs)」で、20世紀中の株式保有の摩擦コストの低下により、ERPが1%は確実に低下したと推計しています。

結論

ERPの適正水準は若干高いとみられ、株式の超過リターンは現在の事前的なERPの2.5%より低くなる可能性があります。バリュエーション上は、株式は典型的な循環的オーバーシュートの領域に入っていますが、長期低迷が待ち受けているようには見えません。 

グローバル債券:アンダーウエイト

2018年の国債の投資には注意深い姿勢で臨んでいます。考慮すべき要因として最も重要な点は、景気後退局面ではマルチアセット・ポートフォリオにとって国債の保有が最善の投資であるということです。FRBや財政状況についてどのような見通しを立てるにせよ、現在のように景気サイクルの最終段階では、国債のアロケーションが重要になると考えています。そこで3つの疑問が湧いてきます――どれほど持てばいいのか、どの国の国債を買うのか、カーブのどの部分を買えばいいのか。

最初の2つの疑問については、米国債を少なくともベンチマークのウエイト程度は保有すべきあり、英国債、フランス国債、日本国債は小幅アンダーウエイトで据え置くべきだと考えています。米国債が魅力的だとみているのは、10年債の利回りが英国債1.51%、フランス債0.97%、日本国債0.09%であるのに対し、米国債は2年債で2.14%、10年債で2.71%と利回りが高いためです。(利回りは全て2018年1月31日現在)米国債はコンベクシティ特性でも優位で、米国以外の市場は景気後退局面で利回りの低下余地は少なく、他の多くの可能性あるシナリオでは利回りが上昇する確率が高い点も米国債を選好する理由です。

英国の景気は好調で、インフレ率はイングランド銀行の目標水準を上回っており、景気サイクルは終盤に入っています。PIMCOの基本シナリオではありませんが、強硬な欧州連合(EU)離脱で混乱しない限り、10年物の英国金利が米金利を1.0%以上下回ることはないとみています。

同様に、フランスの実質金利も米国と比べても過去最低水準に近づいています(図表10を参照)。一方、ユーロ圏内の構成が懸念されるとフランス債のスプレッドは対ドイツ債で拡大する傾向があり、利回りの低下傾向は抑制されています。

 

最後に日本は、日銀がイールドカーブのスティープ化と長期金利のプラスを望む姿勢を明確にしていることから、日本国債10年物の金利にはあまり低下の余地はありません。

3つ目の疑問については、今後、イールドカーブのスティープ化の恩恵を享受するポジションが魅力的だとみています。米国では、PIMCOの基本シナリオでは2018年内に3回の追加利上げを予想しているものの、FRBが今回の景気サイクルで既に5回の利上げを実施し、イールドカーブが大幅にフラット化していることを踏まえると、スティープ化のバイアスが再び魅力的になるとみられます。景気が後退した場合、現時点ではFRBに利下げ余地が生じていることに加え、現在の水準でスティープ化のポジションを取ると、向こう12カ月で魅力的なリターンをうむ傾向にあることが、スワップ・カーブの過去のデータで示されています(図表11を参照)。

 

グローバル・クレジット:中立

米国の投資適格債は2017年も引き続き一層割高となりました。クレジットスプレッドは、ほとんどのセクターで金融危機以来の水準に縮小し、さらに縮小する余地は限られています。こうした堅調なパフォーマンスは、景気の強さ、企業収益の増加、さらには税制改革の追い風に支えられており、税制改革では法人税率の引き下げとレパトリ減税が期待されています。しかしながら、税制改革の効果が表れるまでには何年もかかり、企業収益への効果も、資本構成や海外事業比率によってまちまちです。たとえば、債務削減のインセンティブがあるか、現時点で海外に資金を保有する投資適格企業は恩恵を受けるとみられますが、レバレッジ比率が高く、現時点で利払い削減余地がなくなっている非投資適格企業は、打撃を受けることになるでしょう。 

目先の景気後退リスクは低いものの、投資家は企業のレバレッジを積極的に監視すべきです。レバレッジ比率はここ数年やや上昇しており(図表12を参照)、財務体質の弱い企業は、金利上昇や経済ショックに対し脆弱となっています。景気サイクルが成熟した現段階では、より投機的で信用力の低い社債への配分を減らし、割安なセクターで確実な利回りが見込め、より高い信用力をもつ保守的で流動性の高い投資適格債を重視するのが賢明だとみています。PIMCOが高く評価するセクターとしては、金融(シニア債)、住宅・住宅建材、エネルギー、ヘルスケア、テレコムがあげられます。先行きが厳しい、もしくは過大評価されているために避けるべきセクターは、小売、鉱業、公益、テクノロジーなどです。

 

さらに、非政府機関系住宅モーゲージ債(RMBS)には引き続き投資機会があると見ています。満期保有べ―スの損失調整後リターンがそれなりに魅力的で、同等の格付けのハイイールド債に比べて、ダウンサイドリスクにも相対的に強い点が魅力です。住宅および消費関連セクターについては引き続き前向きに評価しています。税制改革で、非政府機関の借り手の大多数は課税後所得が増加し、住宅取得能力はさらに回復するとみています。非政府機関系のスプレッドの縮小は、LTVレシオ(不動産価格に占める借入金の割合)の低下(図13を参照)、住宅取得能力の回復、住宅供給が引き締まるなか、消費者のバランスシートの強化で説明できます。

 

グローバル実物資産:オーバーウエイト

多くの投資家は、インフレ懸念は「20世紀的」だと考えています。しかし、これには再考すべき理由がいくつもあります。米国の景気サイクルは成熟段階にあり、需給ギャップは解消されています。貿易摩擦が激しくなり、ポピュリズム(大衆迎合主義)が台頭しています。こうした環境では、実物資産への投資が好結果を生みやすくなっています。多く実物資産のバリュエーションが依然として割安であることを考慮すればなおさらです。バックワーデーションの原油市場が短期的な投資のシグナルを発していることは、既に述べました。より重要なのは、コモディティにおける長期的なリターンの最大の源泉がロールイールドであるという事実です(図表14を参照)。

 

主要なコモディティ・インデックスのロールイールドはプラスで(あるいはそれに近く)、その資産を保有することで、実質的に無償で債券および株式市場のリスクを分散することができます。投資家は公表されている主要なコモディティ・インデックスに縛られているわけではないことに注意してください。コモディティには、様々な「スマート・ベータ」戦略が存在し、実現および予想リターンが通常の時価加重のインデックスを上回る可能性があります。さらにコモディティは、「スーパーサイクル」で供給不足に陥った後、ここ数年の「コモディティバブル崩壊」による余剰を経て、現時点で需給バランスが取れています。こうした状況では、個別の需給不均衡に反応しやすく、そのため分散の特性が高まります。

コモディティに加え、米国の10年物のブレーク・イーブン・インフレ率(インフレ率に流動性リスク・プレミアムを含む)が、FRBの暗黙的なCPIの目標の約2.35%を依然として下回っている点に注目しています。特に、インフレ・カーブにターム・プレミアムがほとんどないことから、マルチアセット・ポートフォリオの名目米国債のエクスポージャーの一部を10年物米国物価連動債(TIPS)を置き換えることを選好します。

株式のセクションで論じたように、REITと銀行株の組み合わせが、有力なポートフォリオ戦略になるでしょう。不動産のバリュエーションは依然として妥当な水準にあり、インフレのヘッジ手段となるともに、プラスのリターンをもたらす可能性があります(図表15と16を参照)。

  

通貨:米ドルを小幅アンダーウエイト

2017年、米ドルはほとんどの主要通貨に対して、また特にエマージング諸国通貨に対して下落しました。米国の通商政策の不確実性で、特にメキシコ・ペソのような影響を受けやすい通貨において為替のボラティリティが高まりましたが、2017年の新興市場への大半の通貨エクスポージャーは、ポートフォリオにプラスに寄与しました。英ポンドなど主要先進国通貨に対して米ドルの下落を主導したのはバリュエーションです。英ポンドの2017年の動きは、英国がEU離脱を決めた国民投票後に開いたバリュエーションのギャップをほぼ解消するものでした。

2017年の市場の動きを受けて、一部のエマージング通貨の割安感はなくなりつつあります。図で示したとおり、6つのエマージング通貨のうち、2017年初めと比べて同等か割安なのはブラジル・レアルとトルコ・リラだけです。それでも、ほとんどのエマージング通貨は、インフレ調整後でも米ドルに比べて妥当な利回りをもたらすと見込まれます(図表17を参照)。PIMCOでは、エマージング通貨は引き続き相対的に割安で、前向きなマクロの見通しを流動性の高い方法で示す手段だと考えています。割安感が薄まり、政治リスクや通商関連リスクが高まっていることを踏まえ、メキシコ・ペソ、アルゼンチン・ペソ、ロシア・ルーブルなどに分散された通貨バスケットを選好します。

 

また、ポートフォリオ構築の機動的なツールとしても、通貨ポジションを活用します。豪ドルなどの一部の先進国通貨は、世界のマクロ経済ショックに高い感応度を示す傾向があるため、こうした通貨に対する米ドルのロングポジションを選好します。これらのポジションの保有コストが軽微であることもその理由のひとつです。ポートフォリオ構築の観点からは、こうしたポジションは、エマージング通貨のエクスポージャーのレフト・テール・リスクの一部を軽減する傾向があります。

終わりに

伝統的な資産クラス全般のバリュエーションとポジショニングについては、多くの時間をかけて議論しました。ただし、2018年にアウトパフォームするには、こうした伝統的なリスクプレミアムに、既に実績のあるリターン・プレミアムの源泉の発掘を目指すストラクチャル・アルファ戦略に加え、オルタナティブ・リスク・プレミアムとして知られるバリュー、キャリー、モメンタムをどう組み合わせるかにかかっているとみています。さらに投資家は、適切な分散をこころがけ、「ダウンサイドを意識した」ポートフォリオの構築を検討すべきです。

2018年は世界経済の足並みを揃えた成長が続くというPIMCOの基本シナリオは、リスクに対してより積極的なアプローチを採るべき論拠にもなりえます。しかしながら、リスク管理上それを躊躇する視点も重要です。第1がバリュエーションで、これについては既に多く述べてきました。第2は、予想外に景気が後退した場合、政策当局に金融政策や財政政策の手段があまり残っていないと考えられます。多くの国で、金融政策はいまだにゼロ金利制約下かそれに近い状態にあり、財政赤字は拡大しています。また国際的な協調性は低下し、地政学リスクが高まりつつあるようです。

これらの要因をすべて勘案した結果、PIMCOではやや慎重なポジショニングを選好します。景気後退が続くとはみていませんが、実際に景気が後退した場合、効果的な政策を打てない可能性に備えています。

著者

Mihir P. Worah

アセットアロケーションおよびリアル・リターン担当最高投資責任者(CIO)

Geraldine Sundstrom

アセットアロケーション戦略担当のポートフォリオ・マネージャー

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2018年はインフレ率が上昇する見通し

2018年は世界的にインフレ率が上昇する見通しです。アセットアロケーションおよびリアル・リターン担当最高投資責任者(CIO)のミヒル・ウォラーが、PIMCOのインフレ見通しを裏付けるミクロ的、マクロ的要因を投資の意味合いと合わせて説明します。

ご留意事項

過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。

全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。債券市場への投資は市場、金利、発行体、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落し、現在のような低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。ソブリン証券は通常、発行体政府によって保証されています。米国政府機関の債務は米国政府からさまざまな形で支援を受けていますが、政府による全面的な保証は付与されないことが一般的です。こうした証券に投資するポートフォリオに対する保証はなく、ポートフォリオの価値は変動します。政府が発行する物価連動債(ILB)は、元本価値がインフレ率に連動して定期的に調整される債券です。実質金利が上がった場合、物価連動債(ILB)の価値は減少します。インフレ連動国債(TIPS)は、米国政府が発行する物価連動債(ILB)です。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。為替レートは短期間に大きく変動する場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。コモディティは市場、政治、規制、自然などの条件により高まるリスクを伴い、全ての投資家に適しているとは限りません。マスター・リミテッド・パートナーシップ(MLP)への投資では、パートナーシップに影響を与える事項への投票権につき、権利と規制手段が制限されるなど、株式とは異なるリスクが含まれています。MLPは米国で組成され、一定の税制上のリスクが伴います。一般ユニットホルダー、劣後ユニットホルダー、ジェネラル・パートナーまたは経営陣との間で利益相反が生じる可能性があります。MLPは、一般に株式市場に影響を与えるマクロ経済やその他の要因、金利期待、エネルギーセクターやMLPに対する投資家のセンチメント、特定の発行体の財政事情の変化、または特定の発行体の予期せぬ不芳なパフォーマンスなどの影響を受ける可能性があります。MLPの現金分配は保証されたものではなく、個別のパートナーシップの適切なキャッシュフロー創出能力に依存していますモーゲージ担保証券や資産担保証券は金利水準の変化に対する感応度が高い場合があり、期限前償還リスクを伴い、また、一般的には政府または民間保証機関による何らかの保証が付されていますが、民間保証機関が債務を履行する保証はありません。不動産投資信託(REIT)は、運用不振、不利な税法改正、収益非課税パススルー対象除外などによりリスクを負う可能性があります。非公開資産への投資により、投資元本以上の損失を被る可能性もあります。テール・リスク・ヘッジは、テール・イベントが発生した際に価値が上昇すると考えられる金融デリバティブ商品への投資を用いる可能性があります。テール・イベントに関する証券への投資は、深刻な市場ストレスがある期間であっても価値の一部あるいは全額を失う可能性があります。テール・イベントは予測不可能であり、したがってテール・イベントの発生に関連する証券への投資は投機的なものです。デリバティブ商品を利用することにより、コストが発生する可能性があり、さらに流動性リスク、金利リスク、市場リスク、信用リスク、経営リスク、そして最も有利な時点でポジションを清算できないリスクなどが発生する可能性もあります。デリバティブ商品への投資により、投資元本以上の損失を被る可能性もあります。分散投資によって、損失を完全に回避できるわけではありません。

マネジメント・リスクとは、PIMCOが用いる投資手法およびリスク分析が望んだ結果を生まないリスク、また、政策や変更等が戦略の運用においてPIMCOが利用可能な投資手法に影響を及ぼしうるリスクを指します。本資料で言及した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効である、またはあらゆる投資家に適するという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。投資判断にあたっては、必要に応じて投資の専門家にご相談ください。

仮定上の例、およびシミュレーションには本質的な限界があり、通常、事後的に作成されます。しばしば、シミュレーションと実績との間には大きな差異が生じます。市場全般や特定の投資戦略の実行に関連する要因は多々あり、それらの要因をシミュレーションに当たって完全に考慮することはできず、実際のパフォーマンスに悪い影響を与える可能性があります。本資料で示した結果が得られる保証はありません。

スマート・ベータとは、伝統的な時価総額加重型インデックスよりも優れたリスク・リターンのトレードオフを実現するために設計されたベンチマークを意味します。

リスク・フリー」金利とは、理論上はリスクを伴わない投資におけるリターンと見なすことができます。従って、追加的なリスクには追加的なリターンが伴うということを暗に示しています。全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。

ここでの「割安」「割高」という用語は、当該証券や資産クラスの長期平均並びに運用担当者の将来予想価格を大幅に下回る、あるいは上回るという意味で使われています。将来の運用成果の保証や、証券の評価が利益の確保、または損失を回避する保証はありません。

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