資家は長年にわたって、安定的な経済環境のもとでプラスのリターンを享受してきましたが、割高なバリュエーションとマクロ経済環境の変化が転換期の到来を示唆しています。

PIMCOが今年5月に開催した、年次の長期経済予測会議(セキュラー・フォーラム)での議論が要約されたレポート「転換点」で詳述されているように、潜在的な変化の要因が浮上しています。本レポートでは、それらの要因とその他の長期的なテーマについて議論した後に、短期的な2017年のアセットアロケーションの見解をアップデートいたします。セキュラー・フォーラムの目的は、向こう3~5年間の見通しを描くことによって、グローバルなトレンドや資産価格の長期的な変化を踏まえたポートフォリオの調整を可能にすることであり、今回のフォーラムでは、以下の転換点について分析を重ね、議論しました。

金融政策: PIMCOでは、米連邦準備制度理事会(FRB)はバランスシートと政策金利の正常化を進めるものの、大方の見方よりも小幅な正常化にとどまり、フェデラル・ファンド(FF)金利は従来よりも低いニュー・ニュートラルの水準に落ち着くと予想しています。また、欧州中央銀行(ECB)も数年遅れてFRBに追従するとみています。

財政政策: 米国議会で承認される財政パッケージは減税中心のものとなり、改革色は薄いと予想しています。一方、欧州では財政拡大の余地は限られているとみています。

通商政策: 米国政府は二国間協定(米中協定や北米自由貿易協定(NAFTA)など)を重視するとともに、世界貿易機関(WTO)における既存の権限を積極的に利用すると予想しています。

為替、外交政策: 欧州内外でポピュリズムの動きが広がるなかで、ユーロは存続し、イタリアはユーロ圏にとどまると予想しています。一方、人民元は徐々に下落する公算が大きいでしょう。

これらの政策転換には、既に方向性が定まっていると思われるものもありますが、実際の政策の道筋、グローバルな経済や市場に与える影響、最終的な着地点は、現時点では極めて不透明です。PIMCOでは、景気後退が差し迫っているとは予想していないものの、70%程度の確率で向こう3~5年間に景気後退入りすると想定しています。

長期的アセットアロケーションにおいて投資家が考慮すべきこと

PIMCOの長期的なアセットアロケーションの見通しの座標軸を定めるため、まず初めに、他のグローバル市場の動きを左右する可能性の強い米国の主要な資産クラス(金利、株式、クレジット)について、長期的なバリュエーションを分析します。前述のマクロ経済の見通しを念頭に現在の価格水準を評価することで、長期的にポートフォリオを構築するための枠組みを形成することができます。

米国金利

2015年12月以降、FRBは4回にわたって政策金利を引き上げましたが、米国金利は過去に比べ低い水準にとどまっています。しかしながら、PIMCOが提唱するニュー・ニュートラルの環境下では、過剰債務の存在と世界経済の低成長を背景に、市場金 利は長期的にも足元の低い水準近辺のレンジにとどまり、中立的な実質政策金利は従来の1.5%ではなくゼロ近辺になる可能性が高いと考えられます。実際に現在の金利水準は低く、ニュー・ニュートラルのレンジで推移しています(図表1)。FRBは利上げを進めているものの、このような枠組みにおいて、米国金利への投資は引き続き、リスクオフのイベントや景気減速に対する有力なポートフォリオのヘッジ手段と位置付けられます。しかしPIMCOでは、財政赤字の増大が予想されていても、FRBのバランスシート縮小に伴い、ターム・プレミアムの変化をこの見通しに対する主要なリスクと捉らえ、注意深く見守っています。

米国株式

現在の株式のバリュエーションを評価するには、市場金利の低さを考慮することが重要です。そのためにPIMCOでは、利回り水準を標準化した上で株式の長期期待超過リターンを計測して求められる、実質的な株式リスク・プレミアムに注目しています。それを見れば、米国株式のバリュエーションは過去平均よりも割高になりつつあり、実際に景気拡大局面の後半に典型的にみられる高い水準に近づいています。そのため人気が高く、投資資金の集中する米国株式市場には慎重な見方が必要 です。一方、この指標でグローバルの株式市場をみると、一部の市場は長期的なバリュエーション対比で、依然として魅力的です。

米国クレジット

株式と同様に、現在の低金利環境を勘案しても、クレジット・スプレッドは過去平均と比べて割高になっています(図表3)。また、図表3のような単純な過去のデータでは、現在の方が2005~2006年の「バブル期」よりも平均残存年限が長いために、スプレッドのリスクが高いという側面は反映されておらず、実際のリスクはさらに過小評価されている可能性があります。

要約すると、米国金利の水準は低いものの、ニュー・ニュートラルの環境においては適正と言えます。低金利環境を勘案した場合、米国株式は過去の水準と比べてやや割高であり、また、クレジット・スプレッドの割高感も強まっています。グローバルにみると、先進国市場では、米国と同様の構図の下で低金利環境が続いていますが、米国以外の株式市場や一部のクレジットのセクターでは魅力的な投資機 会が見受けられます。全般に、大方の市場において金利の低下とリスク・プレミアムの縮小が進んだ結果、リターンの見通しは低下しています。

このような環境では、前述の長期的な政策転換に起因する不透明感の強まりを念頭に置いて、リスクを削減しつつ、各セクター、リスク要因に内在する相対価値や、異なるセクター、リスク要因の間の相対価値に一層注目するべきでしょう。幅広い資産クラスのエクスポージャーに対してパッシブに資金配分するだけでは、ここ数年のようにボラティリティの抑制と魅力的なリターンの獲得という好結果が生じる可能性は低いでしょう。

実際、PIMCOでは全く逆の結果を想定しています。近年のような好結果が生じた一因は、各国の中央銀行が連携して進めた金融緩和政策が、市場価格を押し上げるとともにリスクを削減したことでした。足元では、中央銀行には将来の景気後退の影響を和らげるための緩和余地は小さく、また、多くの中央銀行が金融危機後の大きな混乱の克服に成功したと主張して、すでに緩和の縮小に着手しています。このような中央銀行のスタンスの変化は、投資家が注目すべき大きな政策転換の1つと言えるでしょう。

とはいえ、このような環境下においても、丹念に市場を見れば、投資機会は残っています。たとえばクレジット市場では、投資元本の損失を確定させることなく景気の減速や修正に耐えうる銘柄を選択することが、一段と重要になっています。これは、パッシブではなくアクティブな債券投資のアプローチの恩恵が顕在化したセクターの一例に過ぎません。また、伝統的なリスク・プレミアムが抑制されている局面では、オルタナティブ・リスク・プレミアム戦略がリターンの獲得と分散化に寄与する可能性があります。このほか、オプション戦略を活用することによって、市場に織り込まれたインプライド・ボラティリティが低水準で推移する現在の市場環境に好機を見出すことも可能でしょう。

長期的なアセットアロケーションの方針は、以下の5つに要約されます。

  • 割高なバリュエーションと金融緩和縮小を受けて、リスクを削減する
  • ニュー・ニュートラルな環境下では金利上昇に歯止めがかかるため、米国債は引き続き魅力的でディフェンシブな資産
  • 米国以外でより高い株式リターンが期待できる
  • クレジット市場は割高に傾いていることから、アクティブ運用と銘柄選択を重視
  • 証券化商品を引き続き選好、ここでもアクティブなアプローチが有効

マルチ・アセット・ポートフォリオにおける短期的なテーマ

長期的なアセットアロケーションの枠組みから、より目先の投資のテーマに話を移しましょう。PIMCOのリスクとバリュエーションに関する短期的な見方は、長期の選別的なリスクオフを示唆する慎重な見通しを強調したものとなっています。2017年2月付Asset Allocation Outlook「転換期に伴うテールリスク」の中では、ダウンサイド(レフトテール)、アップサイド(ライトテール)の両極端な出来事が発生するリスクは短期的にも非常に高いと指摘しましたが、足元の価格水準を考慮すれば、投資家はダウンサイド・リスクの評価にはとりわけ慎重になるべきだと考えます。実は、PIMCOがディフェンシブなスタンスをはっきり主張するのは、ここ数年では初めてのことです(PIMCOの短期的なポジショニングに関しては、各資産クラスのポジション・チャート(6ページ)をご参照ください)。

最近数カ月間は、マクロ経済のファンダメンタルズの改善と(全部ではないものの)一部の政治リスクの後退および将来的な改革に対する期待を背景に、グローバルな株式市場とクレジット市場は堅調に推移してきました。重要なポイントは以下の通りです。

  • グローバル経済は回復基調にあり、国内総生産(GDP)の緩やかな成長が持続しています。
  • 2017年第1四半期の決算発表は、予想を軒並み大幅に上回り、欧州では過去15年間で最も良好な結果となりました。景気サイクルは世界的に歩調を合わせ、予想を下振れするケースは限定的でした。第2四半期も、堅調な決算が続いています。
  • 原油価格は概ね1バレル=45~55ドルのレンジで推移しています。(2016年初頭とは対照的に)原油価格の安定はインフレ期待の安定に寄与し、エマージング市場の資産と企業利益をさらに下支えする要因となりました。
  • 英国の欧州連合離脱(Brexit)に関する国民投票、米国大統領選挙、フランス大統領選挙などの重要な政治イベントに対して、市場は落ち着いた反応を示し、むしろ好意的に受け止める向きもありました。市場では、Brexitに関する国民投票は英国の国内問題であると捉えられ、また、米仏の大統領選挙の結果は事業環境と企業利益にプラスに作用すると評価されました。

外部環境がいかに良好であったとしても、このようなポジティブな動きは大方の投資家の知るところとなり、幅広く議論されているため、すでに資産価格に織り込まれています。市場において上昇局面が加速するには、常に追加的な好材料が必 要です。

この点が問題であり、短期的には、市場にとって明確なポジティブ・サプライズは想定されていません。また、PIMCOでは基本シナリオとして、既知のテールリスクの多くは顕在化しないとみているものの、徐々に雲行きが怪しくなっています。以下のように不安材料は多岐にわたり、無視することはできません。

  • 税制改革やヘルスケア改革が滞っていることに加え、トランプ大統領のロシア疑惑に関する捜査が進むにつれ、米国政府の公約実行能力に疑問が浮上していること
  • FRBのバランスシート削減に伴う引き締め効果が未知であることに加え、ECBは資産買い入れを縮小する可能性があること
  • 中国政府がリスクと信用の拡大を抑制するために金融規制改革を推進する過程で、ムーディーズが格下げを実行した結果、累積債務の問題の拡大が市場の懸念材料になったこと
  • ブラジルにおいて、1年間続いた景気回復局面に突如終止符を打つ政治スキャンダルが発生したこと
  • ここ最近の四半期決算が好調だったことを踏まえ、1株当たり利益(EPS)のコンセンサス予想がますます引き上げられつつあり、第3四半期以降は予想の上振れが想定しづらくなる見通しであること
  • 世界的に物価上昇見通しに失望が広がり、インフレ率は2016年のボトムから反発した後に頭打ちしたとみられること

上昇相場においてリスクを調整するために、ひとまず立ち止まって今後の市場の展開を検討すべき時期が到来したと言えるでしょう。PIMCOでは、現状を見直した結果、割安感が消滅するなか短期的には好材料が見当たらないことから、リスクオンのスタンスを正当化する余裕はないとの結論に至りました。主要なリスクの実態が 明らかになるか、バリュエーションの魅力が高まる展開を待つ一方で、ポートフォリオのキャリー改善に寄与する質の高い利回りの源泉に注目しつつ、万一に備えて余裕資金の確保に努めています。

保守的なポジション調整として、米国金利は引き続きポートフォリオの分散効果が高いとみています。米国では現在、利上げサイクルが進行中ですが、諸々のダウンサイド・リスクのバランスを考慮すると、金利はレンジ圏内にとどまる公算が大きく、リスクオフの局面では低下する余地も残っています。ボラティリティが低い環境において、テールリスク・ヘッジやプット・スプレッドなどのオプション戦略によって、アップサイドを犠牲にすることなく、ダウンサイド・リスクのプロファイルを改善することが可能です。

一方、積極的なポジション調整としては、欧州市場とエマージング市場は、現在の価格水準が比較的優位であることから、政策にポジティブ・サプライズが生じた場合に投資機会が浮上するとみています。たとえば、EUの景気回復が続くなかでECBが資産買い入れプログラムを縮小した場合、ユーロ高とイールドカーブのスティープ化が進み、金融機関にとって追い風になる可能性があります。同じように、中国がソフトランディングに成功した場合、アジア地域には幅広く好影響が波及し、エマージング市場の株式と通貨には新たな追い風となるでしょう。このほか、上記のいずれのシナリオにおいても米ドル安となれば、国外でのエクスポージャーが大きいテクノロジーなどのセクターにとって、プラスに作用する可能性があります。

各資産クラスの評価

以下に、グローバル経済および市場に対する、PIMCOの幅広い短期見通しを踏まえたアセットアロケーションの方針を整理します。

全体のリスク

PIMCOでは、政策転換の潜在的な悪影響が懸念されるマクロ経済環境や、資産価格の割安感がおおむね解消されたことを踏まえて、全体のポジションを小幅ながらリスクオフ寄りにシフトしました。なお、これはPIMCOの年初の見通しからの変更です。投資家の皆様には、相対価値と銘柄選択を重視した、アクティブなポートフォリオ運用の検討をお勧めします。想定外の好材料が発生する可能性があることは認識していますが、足元の市場価格を踏まえると、判断ミスが許される余地はほとんど残っていません。

株式

他のリスク資産と比べて株式に対しては前向きですが、最近の相場上昇を受けて、米国株式についてはアンダーウエイトを据え置きます。ただし、米国において税制改革や規制緩和が実現すれば、国内に軸足を置く米国企業はさらに下支えされる可能性があります。一方、欧州株式については、トレンドを上回る経済成長とECBの緩和的姿勢を踏まえ、やや強気にみています。また現在、長期のバリュー戦略として、エマージング市場に小規模なポジションを保有しています。

金利

引き続き金利リスクには慎重ですが、株式とは対照的に、米国市場が最も魅力的であるとみています。米国以外では、英国債と日本国債を割高とみているほか、欧州周縁国の債券価格はECBの継続的なサポートなしに現状の水準を維持できるか不透明だと考えています。

クレジット

景気サイクルが最終段階に入った現在、投資家は、社債スプレッドの縮小余地が限定的であること、そしてデフォルトやスプレッド拡大のリスクが存在することを念頭に置くべきでしょう。クレジット市場において重点的に資金を配分している米 国 の非政府機関系モーゲージ債(MBS)は、引き続き米国住宅市場回復の恩恵を享受するとともに、多くのグローバルなリスクから遮断される可能性が高いでしょう。また、きめ細かいグローバルなクレジット・リサーチに基づき、ボトムアップの銘柄選択にも注力しています。

実物資産

特に米物価連動国債(TIPS)に注目しつつ、実物資産のオーバーウエイトを据え置きます。ここ最近、インフレ期待は高まったものの、市場では米国のインフレ・リスクが過小評価されているため、TIPSには依然として割安感があるとみています。米国では、短期的にはインフレは低水準にとどまるものの、長期的には物価上昇リスクが残ると予想しています。また、足元でアンダーパフォームした結果、割安感が台頭した不動産投資信託(REIT)に対するアロケーションを増やしました。

通貨

 

依然割安感が残る、キャリーの大きな「コモディティ関連通貨」のポジションを、引き続き小規模ながら戦術的に保有しています。アジア諸国の通貨は、世界貿易の多大な恩恵を享受したものの、中国経済の減速に伴い、下落する公算が大きいでしょう。

見通しと結論に対する主なリスク

3~5年先の予想は常にリスクを伴いますが、現在の環境は、とりわけ不確実性に事欠きません。長期的なアセットアロケーションにおける主なリスクは以下の通りです。

  • 大方の国では政策金利がゼロの下限からさほど離れていないため、いずれ訪れる次の景気後退を前に、グローバル経済は「予備のタイヤなしで運転」を続けているということ
  • 朝鮮半島および中東において、長年の地政学的な均衡状態が崩れる可能性
  • 中国政府が持続不能な輸出主導型経済から、引き続き内需主導型経済へのバランス調整をはかる過程で、政策判断ミスが生じる可能性

上記は、現在の環境においてリスクテイクの中断要因となり得る重要な「認識されている未知のリスク」の例に過ぎず、「認識されていない未知のリスク」によって市場が混乱する可能性は考慮されていません。このため、バリュエーション、ポートフォリオの構築、リスク分散を重視することは、今後の数多くの「転換点」を乗り切る上で引き続き不可欠になるでしょう。

著者

Mihir P. Worah

アセットアロケーションおよびリアル・リターン担当最高投資責任者(CIO)

Geraldine Sundstrom

アセットアロケーション戦略担当のポートフォリオ・マネージャー

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