P IMCOでは、2017年の短期的な基本シナリオとして、金融政策と財政政策が全般に緩和的な環境で世界経済の拡大が継続し、市場価格は概ねレンジ圏内で推移すると予想しています。しかしながら、多くの市場で資産価格が割高になった現在、水面下に潜むリスクについて懸念しています。この夏、落ち着いていた市場環境が、最近になって大きく変動するようになった状況は、(良好なマクロ経済指標と緩和的な金融政策に支えられた)比較的安定的な局面と、「何らかの理由」をきっかけにボラティリティと不透明感が高まる局面が繰り返されるという、今後の展開を示唆しているのかもしれません。このためPIMCOでは、マクロ経済の基本シナリオについては長期的なテーマ(2016年6月付Secular Outlook『長期経済予測:安定的だがその持続性には懸念』をご参照ください)に沿う形で比較的楽観的にみているものの、ポートフォリオをより慎重に構築すべきと考えています。

3つの「C」が安定した後の展開
9月前半にPIMCOの投資プロフェッショナルが短期経済予測会議(シクリカル・フォーラム)を開催した時点では、マクロ経済と金融市場の環境は、前回3月のフォーラムの前とは大きく異なっていました。前回のフォーラム時には、年初のリスク資産価格の大幅下落、米国経済の急速な減速、中国関連の懸念、コモディティー価格下落がエマージング市場に及ぼす影響などを背景に、景気後退入りの懸念が払拭されていませんでした。しかしPIMCOでは、その懸念を否定した上で、慎重ながらも楽観的な2016年の短期見通しを取りまとめました(2016年3月付Cyclical Outlook『3つの「C」は安定に向かうか-中国、コモディティ、中央銀行』をご参照ください)。

その後、上期の米国経済の停滞や英国の欧州連合(EU)離脱(Brexit)というショックを乗り越えて、世界経済と金融市場は概ねPIMCOのシナリオ通りに推移してきました。中央銀行のハト派的な姿勢、人民元の(急激ではなく)秩序ある下落、2月下旬のG20会合に伴う米ドルの安定化(2016年3月付PIMCO Blog『(英語版のみ)』をご参照ください)などの要因が、現状維持に寄与してきました。要約すると、過去半年間にわたり、世界経済と金融市場はPIMCOが3月時点で想定した落ち着いた状況を維持したと言えるでしょう。その結果、年初来、金融環境が全般に緩和的に推移したことが、短期的にみると年内はプラスに作用するでしょう。

PIMCOの基本シナリオ: 緩慢ながらも持続性は強い
景気拡大局面は、時間の経過ではなく何らかのきっかけに伴い終了します。過去を振り返ると、(過熱気味の経済に対応する)中央銀行の動き、原油価格の大幅な変動、過剰債務状態に陥った住宅バブルの崩壊などがきっかけになるケースが一般的でした。PIMCOでは、「何らかのきっかけ」は生じないと考え、2017年も経済成長が持続すると予想しています。中央銀行は過熱とは正反対の状況への対応を続けており、原油価格は供給の柔軟性拡大を受けて上値は重く推移し、信用や住宅市場は必ずしも過熱状態ではありません。このため、世界経済の成長トレンドは従来のサイクルより低調なものの、短期的には景気後退入りのリスクは低いようです。

具体的にみると、PIMCOでは、世界の国内総生産(GDP)成長率は2016年の2.5%程度から2017年には2.5~3.0%へと小幅に上昇すると予想しています(下表参照)。ほとんどの主要先進国では、コア・インフレ率が引き続き目標を下回ると予想されるため、金融政策は全般に緩和的な状態が続き、また、大半の国では、向こう1年間は財政政策が引き締め方向ではなく緩和方向に向かう公算が大きいでしょう。

先進国市場: 概ね横ばいながら異なる動きに注意
2017年の先進国市場全体の経済成長率は、2016年並みの1.5%程度のレンジで横ばいになる見通しです。ただし、経済成長率と政策動向は国によって大きく異なるでしょう。

  • 米国の経済成長率は、ここ3四半期は1%程度で足踏みしていますが、個人消費が堅調ななかで予想される在庫調整の終了と企業投資の回復に支えられる形で、2017年は2~2.5%の水準に回復すると予想しています。潜在成長率が1~1.5%程度にとどまるため、残存する需給ギャップは2017年には解消され、労働市場のスラック(需給の緩み)はさらに縮小する公算が大きいでしょう。これに加えて、総合消費者物価指数が先月(2016年8月)の前年同月比+1.1%から2017年に同+2~2.5%に上昇する結果、データ依存型の米連邦準備制度理事会(FRB)は、現在から2017年末までの間に、市場が1回の利上げしか織り込んでいないのに対して、2~3回の利上げを実行することが可能になるでしょう。

  • 日本の経済成長率も、大規模な財政刺激策に後押しされる結果、2017年は0.5~1.0%へと小幅に上昇すると予想しています。財政政策が拡張的に転じるため、特に日本銀行が金融セクターに対する副作用の軽減を念頭に緩和プログラムを修正したことを踏まえると、金融政策の実効性が改善する可能性が高まったようです。とはいえ、2017年も2%のインフレ目標、ましてや日銀が新たに導入した「オーバーシュート型コミットメント」の実現は、容易ではないと予想しています。

  • ユーロ圏の経済成長率は、2017年も1~1.5%のレンジに概ねとどまり、1%程度に過ぎない潜在成長率を上回る見通しです。しかし、インフレ率が欧州中央銀行(ECB)の「2%未満だが2%に近い水準」という目標に一向に近づかないため、今年12月の政策理事会では金融政策の追加緩和が発表されると予想しています。その中には、量的緩和プログラムの2017年3月以降への延長、「ドイツ国債の供給不足」問題に対処するための買い入れ条件の技術的な修正、場合によっては中銀預金金利の追加利下げが含まれる可能性が高いでしょう。2017年にも、追加緩和が実行される可能性は否定できず、ECBが新しい資産クラスの買い入れを検討するのであれば、次の候補が株式であることは明らかです。

  • 英国の経済成長率は2017年に0~1%のレンジに一時的に落ち込むと予想しています。基本シナリオとしては、Brexitに伴う不確実性が企業の投資支出を下押しするとともに個人消費を抑制するとみていますが、金融、財政政策の緩和や遅れて顕在化するポンド安の効果が、マイナス幅を限定するでしょう。インフレ率に関しては、ポンド安の影響が輸入価格とインフレ期待に影響する公算が大きいため、2017年中に2%の目標を超える見通しです。

牽引役はエマージング市場
PIMCOの2017年の基本シナリオでは、エマージング市場の改善を予想していることが特徴的と言えるでしょう(2016年8月付Viewpoints『エマージング市場に前向きになる根拠』をご参照ください)。同市場全体のGDP成長率は、2016年の4.5%程度から2017年は4.75~5.25%へと上昇する見通しです。

コモディティ価格と米ドル相場の安定を背景に、多くのエマージング諸国の外部環境は改善しています。また、内部環境も経済成長を後押ししています。インフレ率はピークに達した可能性が高いため、中央銀行には金融緩和の余地が生じているほか、いくつかの国では構造改革が進んでいます。エマージング市場全体の経済成長に対する大きな下押し要因だったブラジルとロシアは、深刻な景気後退から緩やかな回復に転じる公算が大きいとみています。

中国経済の基本シナリオとしては、投資主導型から消費主導型の経済成長へのシフトが続く結果、公式統計では依然として過大評価されている経済成長率はさらに減速すると予想しています。しかしながら、近年のコモディティ価格の下落や鉱工業生産および輸出入の伸び率の低さをみる限り、世界の貿易とコモディティ市場に大きな影響を与えるような中国産業界のハードランディングは、ここ数年間ですでに起こっています。さらに人民元安は段階的かつ秩序をもって進むとの予想から、中国は短期的には世界経済やエマージング市場の大きな下押し要因にはならないと考えられます。

基本シナリオは良好ながらも警戒感を緩める余地なし
エマージング市場のファンダメンタルズ改善と政策支援に支えられて世界経済の成長が持続するというPIMCOの基本シナリオは、比較的順当なものと言えますが、以下の3つの理由から、警戒感を緩める余地はありません。

  • 第1に、資産価格には非常に安定的なシナリオが完全に織り込まれたとみられることから、わずかなネガティブ・サプライズに対しても脆弱であること。 

  • 第2に、2016年6月付Secular Outlook『長期経済予測:安定的だがその持続性には懸念』において説明したように、高水準の債務残高、金融緩和の効果の逓減、ポピュリズム台頭が長期的に及ぼす影響など、水面下に潜む長期的なリスクが懸念されること。 

  • 第3に、これらの主要な長期的リスクが顕在化しなかったとしても、PIMCOを含めて同様な市場の基本シナリオを、短期的とはいえ逸脱させる要因が数多く存在すること。このためPIMCOでは、フォーラムにおいて、基本シナリオ自体よりも、レフト・テール(ネガティブ)シナリオとライト・テール(ポジティブ)シナリオにつながり得る変動要因の議論に、多くの時間を費やしました。

3つの「P」(生産性(Productivity)、政策(Policy)、政治(politics))が重要に
PIMCOでは、短期見通しに大きく関連する変動要因は、生産性、(金融および財政)政策、政治であるとみています。それぞれ、以下のように要約されます。

  • 生産性は経済の供給サイド、つまり潜在成長力を牽引します。

  • 政策は総需要の主要な決定要因であり、従って潜在成長率に対する実際のGDP(需給ギャップ)変動の主要な決定要因となります。

  • 政治は経済関連以外の不確実性とボラティリティの主要な源泉として、予想に影響します。

生産性の改善は凶と出るか吉と出るか
ここ数年間、生産性の伸びの鈍化が潜在成長率の低下と中立的な金利(r*)の見通しの低下の主因となり、中央銀行が現在および将来の適切な政策スタンスを検討する際に、重要な役割を果たしてきました(たとえば、PIMCOグローバル・アドバイザリー・ボード議長のバーナンキ氏による論考『The Fed’s shifting perspective on the economy and its implications for monetary policy』をご参照ください)。

現在では、低い生産性の継続が大方の議論の前提となっているようです。しかしながら、5月に開催したPIMCOの年次の長期経済予測会議において外部講演者のブランチャード氏が注意喚起したように、生産性の伸びを予測することは本質的に容易ではありません。このため、生産性の伸びが最近の落ち込んだ水準(2016年第2四半期時点では前年同期比-0.4%、過去5年間では年率+0.5%)から短期的に回復する可能性を排除することも、賢明ではないでしょう。

実際、生産性が大きく回復すれば、FRBは「r*」の見通しを引き上げる可能性が高く、その結果、市場は利上げペースの加速を織り込むようになり、極端に低い債券利回りの水準が修正されることも考えられます。ただし、リスク資産がこのようなシナリオを好感するかどうかは不透明です。生産性の改善は企業の利鞘拡大に寄与するものの、金融緩和と低水準の実質金利に慣れ切ってしまった株式市場が、禁断症状に苦しまないと断定することはできません。

政策: 財政政策が大きな効果を生む可能性
これまでのフォーラムでは、金融政策の効果の逓減について議論してきました。今回のフォーラムでもこの議論は継続し、PIMCOでは引き続き金融政策手段が長期的に枯渇するリスクについて懸念していますが、金融緩和の総合的な効果は逓減しつつあるものの、概ねポジティブなようです。足元で中央銀行は、低金利やマイナス金利、イールドカーブのフラット化が金融セクターに与える副作用を緩和する手段に注目しています。このため、中央銀行がマイナス金利政策や量的緩和政策から(小幅な修正ではなく)大転換を図る可能性は、短期的には極めて低いようです。

これに対して、とりわけ先進国市場では、来年は財政政策の拡大が意外な効果を発揮するかもしれません。日本政府はすでに、今年度から来年度にかけてGDPの1.5%程度に相当する財政刺激パッケージを発表しました。また、英国政府もBrexitに伴い財政政策の緩和を示唆したものの、詳細は発表されていません。一方、ユーロ圏に関しては、PIMCOの来年の基本シナリオには緩やかな財政政策の拡大が含まれていますが、複数の主要国(ドイツ、フランス、オランダ)において総選挙が実施されることを踏まえると、財政政策が現在の政府方針より拡張的になっても不思議ではありません。米国では、新しい大統領が議会と合意の上で発表する財政政策の拡大が実行されるのは、2018年度(2017年10月~2018年9月)にずれこむ公算が大きいでしょう。ただし、どちらの候補が勝利するにせよ、選挙後の追加刺激策を見越して景況感が改善し、政策実行前から企業支出や個人消費が後押しされることも考えられます。

市場では、長期的な経済停滞の下で政策対応は金融政策に限定されるため、金利は半永久的に低水準にとどまるという新たなコンセンサスが形成されていますが、財政政策の拡大はこれを揺るがしかねず、金融市場に大きな影響を与えることになるでしょう。前述の生産性の伸びのケースと同じように、財政政策の拡大は、中央銀行の政策反応関数に影響する公算が大きいため、景気拡大につながるのか、あるいはリスク資産に毒薬を提供するのかは、はっきりしません。

政治要因は経済要因を凌駕(trump)するだろうか 
短期的には、政治が経済関連以外の大きな波乱要因になるでしょう。Brexitの国民投票の結果は、政治情勢の転換期には選挙など政治に関する予想は大きく外れる可能性があることを証明しました。EU離脱派の勝利に伴い、世界的に大混乱が生じることはなかったものの、これは世界中の中央銀行がハト派姿勢を強めたことを受けて国債利回りが大幅に低下した結果、リスク資産が下支えされたことが原因とも考えられます。また、Brexitの投票結果が実際の金融政策、政策期待、金利水準、為替レート、リスク資産価格に大きく影響したように、今年の米国大統領選挙や来年のフランスとドイツの総選挙が予想外の結果となれば、同様の影響が生じる可能性があります。このほか、中国共産党第19回全国代表大会が実施される2017年第4四半期を前に、中国の政治、経済、軍事面での先行きに関する不透明感が高まる可能性もあります。短期的な時間軸において政治関連のリスク・イベントが目白押しであることを踏まえると、市場のボラティリティが一時的に上昇する展開や、経済、政策、政治の枠組みがより長期的に変化する展開は、十分に考えられるでしょう。

PIMCOの短期的な基本シナリオでは、引き続き緩和的な政策のもとに経済成長は継続し、市場価格は概ねレンジ圏内で推移すると予想していますが、市場のバリュエーションが軒並み妥当な水準から割高な水準の範囲にあるなかで、(5月のフォーラムで要約したように)「安定的だがその持続性には懸念」という長期的なテーマにも引き続き留意しています。

政策の限界
金融政策の効果の逓減や高水準の債務残高、政治リスクの高まりといった要因が、ターム・プレミアム、信用リスク・プレミアム、株式リスク・プレミアムを拡大させる可能性があることから、ポートフォリオをいっそう慎重に構築することが重要です。特に中央銀行の政策支援に大きく依存するポジションには注意したいと考えています。

日銀は今年の夏に、「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」の効果が低減していることを明示的に認め、政策効果についての「総括検証」を実行しました。その後の9月の金融政策決定会合では予想通り肯定的に政策を総括したものの、枠組みを「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」に修正したことは、マイナス金利の深掘りと長期金利の低下が金融セクターだけでなく金融環境全体に悪影響を与える可能性が高いことを認めるものでした。また、マクロ経済への長期的な効果を狙った非伝統的な金融政策の限界を示す結果ともなりました。

ポジション
PIMCOでは、景気見通しに下振れリスクがある一方でバリュエーションは割高なことから、デュレーション・リスクに関しては全般に中立的なポジションをとる方針です。ただし、比較的利回りが高いことに加え、市場の混乱期には、米国市場に質への逃避の流れが強まることを踏まえて、主要金利の中では米金利のデュレーションを選好するでしょう。米物価連動国債(TIPS)は、足元のバリュエーションの水準に対し、2017年は米国の消費者物価指数が2~2.5%で推移するという見通しに加え、さまざまな形での金融緩和によって長期的にはインフレ率が予想を上回る可能性があることから、引き続き選好しています。バリュエーションが比較的割安な政府機関系モーゲージ債(MBS)のポジションも適度に維持する方針です。

世界的にみてスプレッド市場にはまだ投資機会があるとみていますが、全般的にはポートフォリオからスプレッドのリスク量を削減してきました。今後もスプレッドの縮小が進む過程で全体のリスク量は引き下げる方針です。非政府機関系MBSを始めとする一部の証券化商品は引き続き選好しています。企業クレジットに関しては、ベンチマーク並みかオーバーウエイトとしています。市場のボラティリティ上昇局面で弱含む可能性はあるもののデフォルト・リスクの低いエクスポージャーを選定し、短期年限で償還の近い投資適格銘柄とハイイールド銘柄を選好する方針です。このほか、金融セクターにも引き続き魅力的な投資機会が存在するとみています。

主要10カ国(G10)の通貨には目立ったミスプライス(適正水準からの乖離)や投資機会が見当たらないため、ポートフォリオから通貨リスクを削減しました。

エマージング市場に関しては、慎重ながら楽観的な姿勢を維持しています。各国のファンダメンタルズの改善や「3つの「C」の安定化」を背景に、エマージング市場のパフォーマンスが改善するなかで、現地通貨建て、外貨建てともに厳選された投資機会をとらえ、パフォーマンスを向上させることができると考えています。また、高利回りのエマージング通貨も同市場全体のベータを前向きに捉える選択肢の一つになるでしょう。

アセットアロケーション・ポートフォリオでは、株式を小幅にアンダーウエイトとし、株式に類するリスクながらも資本構成上では上位に位置するものを選好する方針です。また、ボラティリティは高く投資対象の選別は必要ですが、エマージング株式は先進国株式をアウトパフォームすると予想しています。現在のバリュエーションに鑑みると、株式が他の資産クラスをアウトパフォームするためには、企業利益が大幅に伸びる必要があるとみています。

PIMCOでは、低リターンの環境において世界の幅広いセクターからアルファを捻出しようとしています。トップダウンとボトムアップの投資機会に加えて、ポートフォリオのアルファの源泉を分散させるため、市場の非効率性による収益機会をとらえた構造的なアルファを引き続き重視する方針です。

これまで数年間のように、ボラティリティが全般に低水準で推移するなかで時として急上昇する局面に、必要とされる流動性を供給することで収益獲得を図る方針です。ボラティリティは、ファンダメンタルズ関連の情報よりも、規制強化に伴う取引流動性の低下によって局地的に急上昇する可能性がありますが、これらはすべて政策効果の逓減に関する懸念が影響していると考えられます。

著者

Joachim Fels

グローバル 経済アドバイザー

Andrew Balls

グローバル債券担当最高投資責任者(CIO)

関連コンテンツ

ご留意事項

ピムコジャパンリミテッド
105-0001
東京都港区虎ノ門4-1-28
虎ノ門タワーズオフィス18階
金融商品取引業者 関東財務局長(金商) 第382号
加入協会/ 一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人投資信託協会

ピムコジャパンリミテッドが提供する投資信託商品やサービスは、日本の居住者であり、かつ法律による制約のない方に対して提供するものであり、かかる商品やサービスが許可されていない国・地域の方に提供するものではありません。

過去の実績は将来の運用成果を保証または示唆するものではありません。本資料には、本資料作成時点での著者の見解が含まれていますが、これは必ずしもPIMCOグループの見解ではありません。著者の見解は、予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的として配布されるものであり、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。

運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、デリバティブ取引等の価値、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況や信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動による影響も受けます。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、損失をこうむることがあります。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。弊社が行う金融商品取引業に関してお客様にご負担頂く手数料等には、弊社に対する報酬及び有価証券等の売買手数料や保管費用等の諸費用がありますが、それらの報酬及び諸費用の種類ごと及び合計の金額・上限額・計算方法は、投資戦略や運用の状況、期間、残高等により異なるため表示することができません。

全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。債券市場への投資は市場、金利、発行者、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落し、現在のような低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。政府が発行する物価連動債(ILB)は、元本価値がインフレ率に連動して定期的に調整される債券です。実質金利が上がった場合、物価連動債(ILB)の価値は減少します。インフレ連動国債(TIPS)は、米国政府が発行する物価連動債(ILB)です。

モーゲージ担保証券や資産担保証券は金利水準の変化に対する感応度が高い場合があり、期限前償還リスクを伴い、また、一般的には政府または民間保証機関による何らかの保証が付されていますが、民間保証機関が債務を履行する保証はありません。

社債には、発行体が元利金の支払い不能に陥るリスクがあります。また社債の価格は金利感応度や発行体の信用力に対する市場の認識、市場の全般的な流動性といった要因の影響により、変動する可能性があります。ソブリン証券は通常、発行体政府によって保証されています。米国政府機関の債務は米国政府からさまざまな形で支援を受けていますが、政府による全面的な保証は付与されないことが一般的です。こうした証券に投資するポートフォリオに対する保証はなく、ポートフォリオの価値は変動します。高利回りで低格付けの証券はより高格付けの証券よりも高いリスクを伴います。 また、それらへ投資しているポートフォリオは投資していないポートフォリオに比べてより高いクレジット・リスクと流動性リスクを伴う場合があります。

外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。為替レートは短期間に大きく変動する場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。本資料で言及した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効である、またはあらゆる投資家に適するという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。

投資判断にあたっては、必要に応じて金融またはその他の専門家にご相談ください。

運用を行う資産の評価額は、組入有価証券等の価格、デリバティブ取引等の価値、金融市場の相場や金利等の変動、及び組入有価証券の発行体の財務状況や信用力等の影響を受けて変動します。また、外貨建資産に投資する場合は為替変動による影響も受けます。したがって投資元本や一定の運用成果が保証されているものではなく、損失をこうむることがあります。運用によって生じた損益は、全て投資家の皆様に帰属します。弊社が行う金融商品取引業に関してお客様にご負担頂く手数料等には、弊社に対する報酬及び有価証券等の売買手数料や保管費用等の諸費用がありますが、それらの報酬及び諸費用の種類ごと及び合計の金額・上限額・計算方法は、投資戦略や運用の状況、期間、残高等により異なるため表示することができません。

本資料の一部、もしくは全部を書面による許可なくして転載、引用することを禁じます。本資料の著作権はPIMCOに帰属します。2016年