短期経済予測

これ以上は望めない

安定的な経済成長という見通しには、3つのリスクがあるとみています。ボラティリティが低く割安感が消滅した現在の環境下で、保守的な姿勢を維持しつつも、ベンチマークを上回るリターンを獲得する機会も見据えています。

界経済は一様に成長し、金融情勢は緩和状態が続き、経済および金融市場のボラティリティが極めて低い環境のもとでは、警戒感が薄れやすくなります。現在のマクロ環境と今後の見通しは、多くの若い世代の市場参加者が記憶している過去の実績と比べて良好に見えます。直近で似たような環境だったのは2006年のことですが、その結末は厳しいものでした。

その後11年が経過し、向こう半年~1年間という短期的な時間軸において大規模な金融危機が再来する可能性は低いとみています。しかしながら、マクロ経済が好調を極めるなかで割安感が消滅した足元の環境では、警戒感を強めつつ、元本の保全と、取引が集中している投資対象を避けてキャリーの源泉分散をはかることを重視すべきでしょう。まさにこれが、PIMCOが9月に開催した短期経済予測会議(シクリカル・フォーラム)における、精緻な内部の議論に基づく投資の結論を要約したものです。このレポートでは、その予想と投資の結論を裏付ける議論と分析の詳細をご紹介します。

強気姿勢を裏付ける好材料と言えるか

言うまでもなく、警戒感を強めるという結論は紆余曲折を経て達したものであり、その過程では、活発な議論や見解の対立が頻繁にみられました。これは、PIMCOの投資プロフェッショナルが年に4回集結して実施する、40年近くの実績を誇るフォーラムの本質と言えるでしょう。

好材料に注目すると、PIMCOでは基本シナリオとして、各国の経済成長が歩調を合わせる形で、世界の実質GDP成長率は2018年も3%という、2017年並みの良好なペースを維持するとみています。また、先進国市場では、コアインフレ率が緩やかに上昇するなかで、やや拡大的な財政政策が採用される一方で、徐々に金融緩和を縮小するだろうと予想しています。また、特に欧州では、経済成長の拡大を一因として、ナショナリストやポピュリストの動きを背景とする政治リスクが当面は抑制されているようです。さらに、フォーラムにおいてPIMCOのアジアパシフィックのポートフォリオ・コミッティのメンバーが議論したように、中国は10月の共産党第19回全国代表大会の後も長期にわたって、ボラティリティの抑制に成功する可能性が高いようです。

これらは、リスク資産に対して強気になる、または強気姿勢を維持するためのマクロ面での好材料のように思われます。

リスクABC

しかしながら、好調なマクロ経済の陰に潜むリスクと不確実性を探してみると、近い将来に顕在化して、不気味なほど平穏な金融市場を混乱させ得る問題も散見されます。北朝鮮関連の地政学リスクは言うまでもなく、「リスクABC」とも呼ぶべき極めて重要なマクロ経済の不確実性として、米国の経済成長の「高齢化(Aging)」、中央銀行によるバランスシート(Balance sheet)拡大政策の終了、共産党大会後の中国(China)の政治、経済の方向性が挙げられます。

「高齢化」に関しては、米国の景気拡大が最終段階に入り、労働市場の緩みが縮小し続けるなかで、2018年末までに実質GDP成長率は2%以下に低下し、コア消費者物価指数(CPI)は2%に上昇するとPIMCOでは予想しています。このため、緩みの解消に伴い現在の雇用と生産の伸び率が持続不能となるなかで、名目成長率を構成する実質成長率とインフレ率のバランスはそれほど好ましいものではなくなるでしょう。生産性の伸びが加速すれば追い風になるものの、エネルギー・セクター以外では設備投資が低調なため、近い将来に加速する印象は受けません。フィリップス曲線に固執している米連邦準備制度理事会(FRB)は、2018年末までに政策金利を2~3回引き上げる可能性が高いでしょう。これは、米連邦公開市場委員会(FOMC)の現在の予想(4回)よりは遅いものの、極めて低い金利見通しを織り込んだ市場の現在の予想よりは速いペースです。このため、米ドル金利のイールドカーブの短期ゾーンは上昇しやすいと言えるでしょう。

中央銀行のバランスシートに関しては、10月からバランスシートの正常化に着手するという米連邦準備制度理事会(FRB)の計画や、欧州中央銀行(ECB)が来年以降の債券の買い入れ縮小を示唆したことに対して、これまでのところ市場は冷静な反応を示しています。とはいえ、主要な中央銀行がバランスシートを積極的に削減した事例が皆無に等しいことには、留意が必要です。このため、FRBのバランスシート縮小政策がターム・プレミアムを始めとするリスク・プレミアムに与える影響は、FRBの後任の議長や理事の顔ぶれに関する不確実性が強まる時期と重なることもあって、不透明と言えるでしょう。このことは、PIMCOが金利リスクを小幅にアンダーウェイトとし、イールドカーブのスティープニングを予想する理由の1つです。

中国に関しては、フォーラムでは、10月の共産党大会後に予想される権力の集中化および一元化のインプリケーションについての議論が中心となりました。前述のように、中国の新旧の政府首脳は、レバレッジの継続的な拡大、厳格な資本規制を含む金融抑圧、コモディティ業界における供給制限を通じて、経済と金融のボラティリティのさらなる抑制に注力するという見方があります。その場合、2015~2016年とは異なり、中国がグローバルな金融市場のボラティリティを押し上げる要因にはならないでしょう。これに対して、予想される権力の集中化および一元化が、国有企業(SOE)に影響する大規模な改革や強制的なレバレッジ削減などを含む、政策の意外な方向への大転換の第一歩となる可能性も明確に存在します。その結果、経済成長には大きな下押し圧力がかかり、さらなる人民元安が許容される可能性があります。その場合、政府による経済成長目標の撤回など、極めて象徴的な形で転換が決定されることも考えられるでしょう。このような転換や転換に対する懸念は、グローバルな金融市場を混乱させる恐れがあります。さらに、「絶対的リーダー」である習近平国家主席の下で強硬な外交政策が採用された場合、トランプ政権が厳格な貿易政策の導入を決定すれば、貿易摩擦がエスカレートする恐れが強まるでしょう。

5分で見る世界各地域の経済予測

PIMCOの2018年の主要国経済の見通しをご紹介します。

米国

前述のように、米国の実質GDP成長率は、トレンドを上回るもののコンセンサス予想を下回る2%以下に減速し、コアインフレ率は2018年末までに2%に上昇すると予想しています。技術革新、グローバリゼーション、生産性の伸びの鈍化といった長期的な流れがフィリップス曲線をフラット化させる一方で、緩みがさらに縮小することによって、賃金には短期的に上昇圧力がかかると予想しています。また、現在の雇用および生産の拡大ペースは緩みの縮小に伴い、持続困難になる見通しです。一方で、生産性の伸びが大幅に加速するとも予想していません。FRBは緩やかな引き締め路線を継続し、2018年末までに2~3回の利上げを実行する可能性が高いでしょう。

PIMCOでは基本シナリオとして、(大規模な税制改革ではなく)10年間で5,000億ドル程度の小規模な減税を想定していますが、この程度では経済成長を押し上げることは難しいでしょう。税制問題に関する民主党と共和党の立場は大きく異なるとみられ、両党の合意に基づく税制改革が実現する可能性は低いでしょう。

ユーロ圏

ユーロ圏の実質GDP成長率は、コンセンサス予想を上回る2%に達し、トレンドを大きく超える公算が大きいでしょう。しかしながら、これまでの労働市場改革、解消されないユーロ圏加盟国間の競争力格差、ユーロの上昇を踏まえると、コアインフレ率は小幅な上昇にとどまり、「中期的に2%未満だが2%に近い」というECBの目標には届かない見通しです。

とはいえ、ECBは、技術的、政治的な制約を背景に、過去最低水準の政策金利を2019年後半まで、すなわち市場予想よりも長期にわたって据え置く一方で、2018年を通じて債券の買い入れプログラムを徐々に縮小する見通しです。

この見通しに対する主なリスク要因として、2018年前半に予想されるイタリアの総選挙が挙げられます。しかしながら、イタリアでは、PIMCOが今年3月に「短期経済予測:軌道修正」を公表した時点と比べて、ユーロに懐疑的な政党が反ユーロの姿勢を弱めるなど(イタリアの有権者は欧州連合(EU)離脱をそれほど支持していないようです)、政治リスクは抑制されたように見受けられます。また、今年前半に行われたフランスとオランダの選挙においても、ユーロ加盟に関する極端な立場には予想されたほどの支持が集まりませんでした。

英国

英国の実質GDP成長率は、2017年末から2018年初頭にかけて1.5%程度という現在の水準にとどまる見通しです。PIMCOでは基本シナリオとして、円滑なEU離脱を目的とする経過措置が導入されると予想しています。この予想を前提にすると、企業景況感が改善するなかで潜在的な設備投資が決定される結果、経済成長は再び加速すると予想しています。また、7年にわたって緊縮財政を続けた英国政府には、歳出を拡大する余地が生まれるとみています。PIMCOによる英国の経済成長予想は、2017年についてはコンセンサス予想並みの水準で、2018年についてはこれを上回る水準です。

また、インフレ率は、コンセンサス予想とイングランド銀行予想よりも早い2018年末までに、政策目標の2%に戻るとみています。年初来の消費者物価指数の上昇の要因は、昨年のEU離脱に関する国民投票以降の英ポンドの下落に尽きると考えています。輸入品価格上昇に起因するインフレ上昇圧力が2018年末までに解消される一方で、国内要因を背景とするインフレには二次的影響が及ぶ兆しがほとんど確認されないため、消費者物価指数は2018年末までには政策目標に回帰すると予想しています。

PIMCOでは基本シナリオとして、イングランド銀行は2018年に利上げに着手すると予想しています。ただし、最近のタカ派的な姿勢を踏まえると、年内の利上げの可能性も残ります。また、2018年末までに1~2回の利上げを予想しています。この予想に対する上振れ、下振れリスクは均衡しています。

日本

日本の実質GDP成長率は2018年にいくぶん鈍化するものの、財政、金融面での政策支援の継続や世界経済の順調な成長を反映して、引き続きトレンドを上回ると予想しています。2018年末までに、賃金の伸びの加速を背景にコアインフレ率は1%近くまで上昇するものの、当面は2%のインフレ目標には届かない見通しです。とはいえ、インフレがある程度上昇したことを受けて、日本銀行は2018年後半に10年国債の利回り目標を現在の0%から0.2~0.3%に上方修正すると予想しています。

経済、市場見通しを大きく変え得る要因は、安倍首相の政治的命運と黒田日銀総裁の後継問題でしょう。PIMCOの基本シナリオでは、首相や日銀総裁が変わった場合でもアベノミクスは存続する見通しですが、後継者によって財政政策の引き締めや、金融政策の正常化に方向転換されるリスクは明確に存在します。

中国

PIMCOの基本シナリオでは、中国の経済成長率は現在の6.6%から2018年はさらに低下し、6%を中心とした(通常よりも大幅に広い)レンジを想定しています。10月の共産党大会後の金融システムの安定、レバレッジの削減、経済成長についての政府首脳のスタンスに関する不確実性は、これまで以上に高いと言えるでしょう。

前述のように、新旧の政府首脳は、レバレッジの継続的な拡大、金融抑圧、コモディティ業界における供給制限を通じて、ボラティリティのさらなる抑制に注力するというシナリオが想定されます。その場合、経済成長率は現在の水準にとどまる可能性があります。

もう一つのシナリオとして、予想される権力の一元化が、SOEの大規模な改革や強制的なレバレッジ削減などを含む、政策の大転換の機会を生み出すことも考えられます。このような変化は、経済成長率を(6%未満へと)大幅に押し下げる傾向があり、また、人民元の下落に対する許容度を押し上げる可能性があります。このシナリオでは、政府による経済成長目標の撤回など、極めて象徴的な政策転換が実現することも考えられます。


投資へのインプリケーション

ここまでで概観したように、マクロ経済がこれ以上は望めない水準に達しつつあるなか、割安感が消滅した足元の環境において、PIMCOのポートフォリオでは元本の保全を重視する方針です。米国の経済成長の「高齢化」、中央銀行のバランスシート拡大による支援の縮小、中国関連のリスクなど、見通しの不確実性が非常に高いため、包括的に企業の信用リスクを大きく増やすのではなく、小規模なポジションを幅広くとることで、超過収益を捻出し、インカムを獲得するなど、ポートフォリオの構築に際しては慎重な姿勢で臨む必要があると考えています。

FRBのバランスシート縮小やECBの緩和縮小路線を中心に、金融政策が世界的に引き締めに向かうという基本シナリオは概ね織り込まれたようですが、割安感の消滅とボラティリティの低迷という環境下では失敗の余地が非常に小さいという現実は変わりません。PIMCOでは、アクティブ運用者として、企業のクレジット・サイクルが最終段階に入った現在、ポートフォリオの流動性を重視する観点から原則として流動性が低いポジションは回避しつつ、リスクに見合ったリターンを得られる可能性が高いボトムアップの投資機会に重点をおくことが合理的であると考えています。

全体としてベンチマークに近いポジションを構築する一方で、幅広いポジションから市場を上回るリターンを目指します。

  • 米国非政府機関系モーゲージ債
  • 米国政府機関系モーゲージ債
  • その他の仕組み商品の投資機会
  • イールドカーブのポジション
  • 投資ツールの選択
  • ボトムアップのクレジットポジション
  • エマージング通貨のポジション
  • エマージング市場の現地通貨建て債券および外貨建て債券
  • 各スペシャリストのセクター全般において、質の高さとインカムを重視したボトムアップポジションの最適化

デュレーション

PIMCOでは、金利リスクのポジションを全般にややアンダーウエイトとする方針です。概ねレンジ圏内の動きを想定しているものの、PIMCOのニューノーマル/ニューニュートラルの枠組みを前提にしても低い水準にある利回りが上昇することは考えられます。前述のように、米国では、FRBは極めて低い金利の推移を織り込んだ市場の予想よりも頻繁に利上げを実行する公算が大きいとみています。

とはいえ、米金利はPIMCOの想定レンジの下限に近いものの、大方の国の金利に対して引き続き魅力的な水準にあるとみられます。また、リターンプロファイルが非対称的な現在の水準において、日本のデュレーションのアンダーウェイトを引き続き選好しています。中期的にみると、日本銀行は10年国債利回りの上限目標を上方修正する見通しであり、利回りが大幅に低下するリスクは非常に小さいとみています。また、基本シナリオとして各国の金利は概ねレンジ圏内で推移すると予想しているものの、日本のデュレーションのアンダーウェイトは、各国の金利上昇リスクに対する低コストのヘッジになるでしょう。米国などにおいて金利が上昇した場合、日銀はいずれイールドカーブ・ターゲットの緩和を余儀なくされると予想しています。

スプレッド

PIMCOでは、ポートフォリオ全体において企業の信用リスクを削減してきました。今後も、投資適格企業およびハイイールド企業の包括的な信用リスクを回避する一方で、PIMCOのクレジットの専門家チームによるボトムアップ分析を重視し、質の高い「曲がっても折れない」ポジションに注目する方針です。デフォルト・リスクが非常に小さいとPIMCOが考える米国の非政府機関系モーゲージ債やその他の質の高い証券化商品は、ディフェンシブな性質を有するとともに、流動性、複雑性、キャッシュフローの発生時期の不確実性に対するリスク・プレミアムが合理的であると考えます。一方、欧州については、マクロ経済リスクおよび政治リスクの見通しが比較的均衡しているものの、現在の欧州周縁国の国債スプレッドを見る限りリスク・リターン特性は魅力的ではないと考えています。

為替市場

現在、G10の為替市場では目立った不均衡は見受けられません。引き続き、他のインカムを生む投資機会と合わせて、ポートフォリオ全体のなかで合理性が確認される場合には、インカム獲得を目的として、分散されたエマージング通貨のバスケットをオーバーウエイトとする方針です。

株式

アセットアロケーションのポートフォリオでは、株式とコモディティを概ね中立的とする方針です。全般的な企業利益の力強い回復に支えられて、グローバル株式は好調に推移しています。グローバルにみると、パフォーマンスは概ねファンダメンタルによって裏付けされていますが、バリュエーションの割安感は消滅しています。先進国市場では、日本株の相対的な「割安感」が目立っており、企業利益は比較的保守的な予想を上振れする可能性があります。

コモディティ

コモディティ市場では、資産クラス全体では概ね中立的とする一方で、引き続きボトムアップの投資機会を追求する方針です。原油価格については、石油輸出国機構(OPEC)に余剰生産力が存在することや、価格変動に対してシェールの生産量調整が比較的スムーズであることが上下両方向の変動の抑制要因となり、概ねレンジ圏内で推移すると予想しています。

著者

Joachim Fels

グローバル 経済アドバイザー

Andrew Balls

グローバル債券担当最高投資責任者(CIO)

ご留意事項

ここでの「割安」「割高」という用語は、当該証券や資産クラスの長期平均並びに運用担当者の将来予想価格を大幅に下回る、あるいは上回るという意味で使われています。将来の運用成果の保証や、証券の評価が利益の確保、または損失を回避する保証はありません。

全ての投資にはリスクが伴い、価値は下落する場合があります。債券市場への投資は市場、金利、発行者、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落し、現在のような低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。コモディティは市場、政治、規制、自然などの条件により高まるリスクを伴い、全ての投資家に適しているとは限りません。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。為替レートは短期間に大きく変動する場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。モーゲージ担保証券や資産担保証券は金利水準の変化に対する感応度が高い場合があり、期限前償還リスクを伴い、また、一般的には政府または民間保証機関による何らかの保証が付されていますが、民間保証機関が債務を履行する保証はありません。スワップはデリバティブの一種であり、中央清算機関での決済や取引所での取引に移行が進んでいます。中央清算機関や取引所で決済・取引されないスワップは、取引所取引の商品に比べて流動性が低い場合があります。デリバティブ商品を利用することにより、コストが発生する可能性があり、また流動性リスク、金利リスク、市場リスク、信用リスク、経営リスク、そして最も有利な時点でポジションを清算できないリスクなどが発生する可能性もあります。デリバティブ商品への投資により、投資元本以上の損失を被る可能性もあります。

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本資料には、本資料作成時点でのPIMCOの見解が含まれていますが、その見解は予告なしに変更される場合があります。本資料は情報提供を目的として配布されるものであり、投資助言や特定の証券、戦略、もしくは投資商品の推奨を目的としたものではありません。本資料に記載されている情報は、信頼に足ると判断した情報源から得たものですが、その信頼性について保証するものではありません。

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