PIMCOブログ

ボラティリティによって魅力の増した金融資本性証券

資本性証券は、最近のボラティリティ上昇により、利回り・デュレーション・信用リスクの組み合わせにおいて非常に魅力的です。

年、欧州の金融資本性証券(金融機関によって発行された返済順位の劣後する調達手段)は苦戦を強いられています。イタリアおよび英国のEU離脱(ブレグジット)交渉に対する不透明感と、過剰供給、特に米ドル建て市場での発行急増により、その他Tier1債(AT1債)のスプレッドは1月から150ベーシスポイント拡大しています。短期的には今後さらにボラティリティが上昇する懸念も残りますが、最近の低調ぶりは行き過ぎで、PIMCOは今が魅力的なエントリーポイントだと考えています。

引き続き堅調なファンダメンタルズ

この数年、米国の非金融セクターは再び借り入れを増やしています。たとえば、EBITDA純債務倍率(EBITAは金利・税金・償却前利益)が4倍を超えるレバレッジ比率の投資適格発行体の割合は、2010年の全体の約7%から2017年には20%近くまで上昇しています(出所:モルガン・スタンレー、シティ)。これは、金融セクターの規制強化によるレバレッジ削減傾向とは対照的で、銀行の資本水準は現在、金融危機前に比べ2倍から8倍高くなっています。

銀行のファンダメンタルズ向上は、少なくとも信用を提供する側からみて、スペインやイタリア(スペインほどではない)では、銀行のバランスシート上の不良債権償却の進捗状況をみても明らかです。米国連邦準備銀行やイングランド銀行による直近のストレステストの結果も非常に良好で、厳しいマクロ経済上のショックにも十分耐えられる体力の回復を象徴しています。

ボラティリティはチャンス

こうした背景があるにもかかわらず、欧州の金融資本性証券は、ハイイールド債など、リスクが比較的高い他のクレジットセクターのパフォーマンスを下回っています。ヤンキー債(欧州を拠点とする銀行による米ドル建て債券)の場合、大量供給と欧州の政治リスク復活により、資本構成上の幅広い範囲でアンダーパフォーマンスとなっています。その結果、金融資本性証券の利回りは今や7%を超え、平均デュレーションは3.7年、平均格付けはBB+となっています。これは、リスクの比較的高い他のクレジット市場に比べて、魅力的なエントリ―ポイントとなる組み合わせだと考えます(グラフ参照)。

さらに、金融資本性証券は、一般に金利上昇に対する感度は低い傾向があります。これは、コールオプション付きの構造上の特性により、債券がコールされなければ金利更改時のスワップ金利に基づいてクーポンがリセットされることと、金利上昇時には銀行収益が向上する傾向があるためです。

Yield on bank capital securities versus other fixed income sectors

エクスポージャーは拡げず厳選を

資本性証券には投資価値があるとみていますが、投資家は銘柄を厳選することが重要で、AT1債市場全般に漫然とエクスポージャーを拡げることは慎むべきだと考えます。具体的には以下の通りです。

  • 政治リスクのあるイタリアには注意が必要で、欧州周辺国へのエクスポージャーでは、堅強な経済環境にあるスペインの銀行を選好しています。
  • ブレグジットの影響で現在は高いスプレッドで取引されているものの、世界的に見ても資本が最も厚い英国の銀行を前向きにみています。
  • 米国の銀行も非金融セクターに比べ魅力的で、流動性が高い資本構成上上位の債券を選好しています。

最近のボラティリティ上昇のメリットのひとつに債券の発行市場の変化があげられ、同等の銘柄のスプレッドが流通市場よりも50ベーシスポイント高くなる興味深い現象が起こっています。これにより、トップネームの発行体の中から、選りすぐった銘柄の選別できる機会が生まれています。

このような環境では、投資家は目標リターン達成のために小口のディールや低格付けの銀行を追い求める必要はありません。そうしなくても、7%を超える利回りでデュレ―ションは4年以下、平均格付けが投資適格(利回り・デュレ―ション・信用リスクの魅力ある組み合わせ)となる、分散された資本性証券のポートフォリオを組成することが可能です。

著者

Philippe Bodereau

ポートフォリオ・マネージャーおよびグローバル金融リサーチ統括責任者

プロフィールを見る

Latest Insights

関連コンテンツ

ご留意事項

債券市場への投資は市場、金利、発行体、信用、インフレ、流動性などに関するリスクを伴うことがあります。ほぼ全ての債券及び債券戦略の価値は金利変動の影響を受けます。デュレーションの長い債券及び債券戦略は、より短い債券及び債券戦略と比べて金利感応度と価格変動性が高い傾向にあります。一般に債券価格は金利が上昇すると下落し、現在のような低金利環境ではリスクが高まります。債券取引におけるカウンターパーティーの取引能力の低下が市場流動性の低下や価格変動制の上昇をもたらす可能性があります。債券への投資では換金時に当初元本を上回ることも下回ることもあります。外貨建てあるいは外国籍の証券への投資には投資対象国の通貨価値の変動や経済及び政治情勢に起因するリスクを伴うことがあり、新興成長市場への投資ではかかるリスクが増大することがあります。高利回りで低格付けの証券はより高格付けの証券よりも高いリスクを伴います。また、それらへ投資しているポートフォリオは投資していないポートフォリオに比べてより高いクレジット・リスクと流動性リスクを伴う場合があります。流動性の低い証券への投資は必ずしも優位な時期や価格で売却できない場合があり、ポートフォリオのリターンを減少させる可能性があります。株式の価値は一般的な市場、経済、産業の実体と見込み両方の状況によって減少する可能性があります。

特定の証券の信用格付により、ポートフォリオ全体の安定性や安全性が保証されるものではありません。個別の銘柄、および発行体の信用格付はそれらの信用度を示すため付与されており、一般的には、信用格付会社スタンダード・アンド・プアーズ、ムーディーズ、フィッチそれぞれ、最高格付のAAA、Aaa、AAAから最低格付D、C、Dまでの幅があります。

金融市場の動向に関する記述は現在の市場環境に基づくものであり、市場環境は変化します。本資料で言及した投資戦略が、あらゆる市場環境においても有効である、またはあらゆる投資家に適するという保証はありません。投資家は、自らの長期的な投資能力、特に市場が悪化した局面における投資能力を評価する必要があります。いかなる口座、商品、戦略についても、記載されている収益、損失または同様の成果を達成することを表明するものではありません。投資判断にあたっては、必要に応じて投資の専門家にご相談ください。