信用力の高い社債に対する強い需要に加え、満ち潮がすべての船を押し上げるように、市場全体がラリーしたことで社債市場のほぼ全てのセクターは今年上半期、高水準のリターンを達成しました。つまり、2009年上半期はクレジット・リスクをロングにすることが重要であったということです。

PIMCOは高格付投資適格社債に依然として魅力的な投資機会があると考えていますが、特定のセクターや企業にとってはこの先、弱い経済ファンダメンタルズが逆風になる可能性があると考えられます。この環境をうまく乗り切るには、座礁、もしくは転覆の可能性がある企業やセクターを特定するため、広範囲にわたるトップダウンのマクロ・リサーチとボトムアップのクレジット・リサーチが必要になります。足元では、消費者を中心に債務の削減が進んでおり、この動きから生じる潜在的な波乱を乗り切るためには、各企業の債務期間構成や収益見通し、フリー・キャッシュフローについて、注意深く評価する必要があります。

今後は厳しい経済環境でも好調を維持できるセクターを特定するだけでなく、不安定な波立つ局面を無傷で乗り切れる良好なファンダメンタルズの裏付けのある企業を特定することが、これまでになく重要になるでしょう。つまり、差別化がますます重要になるということです。今年下半期の社債投資は、上半期よりも難しいものになり、優れた運用成果をあげるためには信用力を重視し、投資対象を厳選する姿勢が必要になります。

問：PIMCOの運用プロセスでは、こうした市場環境で必要になる困難な分析をどのような形で実現しているのでしょうか。
キーセル：PIMCOではトップダウンのマクロ経済展望を、お客様のポートフォリオに組み込まれる個別証券の発行体企業や市場それぞれのボトムアップ分析と組み合わせています。投資適格社債ポートフォリオでも、ハイイールド債ポートフォリオでも、運用の基盤となっているのは、PIMCO独自のトップダウンの長期展望です。航海に例えると、トップダウン展望はPIMCOの運用プロセスの羅針盤となるものです。長期経済予測会議や短期経済予測会議において作り上げられた世界的な経済テーマは、どのセクターをオーバーウエートウエイトにし、どのセクターをアンダーウエートウエイトにするかを判断する際、特に重要になります。そして、選好するセクターに含まれる個別企業に対するクレジット・アナリストの見解と、有望と考えられる企業群に含まれる個別銘柄に対するポートフォリオ・マネジャーの相対価値判断を基に、ポートフォリオを作り上げます。

先日行われた今年の長期経済予測会議で得られた中心的テーマの一つとして、世界経済が全体として低成長に留まる中、中国を牽引役として、エマージング経済は引き続き、米国や欧州、日本など、先進国経済を上回るパフォーマンスを達成するとの判断があります。中国には経済成長率を高く保とうとする意志とそれを可能にする財政出動余地があり、雇用を活性化し、政治的な安定を維持するため、政府支出を拡大させてインフラの整備を進めると予想されます。

PIMCOの長期展望のもう一つの要素は、財政政策と金融政策による大胆な景気刺激の恩恵を最も強く受けるのがコモディティとエネルギーになるという見方です。こうした政策対応が取られたことで、実質金利は世界的にマイナスとなる可能性が高く、それは実物資産選好を強めるものとなります。それゆえ、PIMCOは特に低コストのエネルギーおよび金属生産企業を一層強気に見ています。この他にも、銀行セクターを始め、政府による景気刺激策や各種支援策の恩恵を直接受けることができるセクターがあります。

一方で、長期経済予測会議で浮上したもう一つのテーマとして、世界経済に対するレバレッジ削減の悪影響が持続するとの判断があります。これは長期的プロセスであり、企業レベル、消費者レベル双方で信用創出を圧迫するものです。特に、米国と英国では消費者レベルでのレバレッジ削減が依然として道半ばであり、小売、住宅建設、娯楽、ホテルなどのセクターや商業用不動産との関連が深い企業の業績は特に悪影響を受けやすいと予想されます。こうした状況で有利と考えられるセクターは、レバレッジ水準が低く、実物資産を保有している業種、すなわち公益やパイプラインといったセクターです。PIMCOはこうしたセクターにおいて低いデフォルト率を予想していますが、デフォルトが発生した場合でも、高水準の資産カバレッジにより、高い回収率が期待できると考えられます。

トップダウン展望を基に精緻な戦略を作り上げると、次は各セクターや企業のボトムアップ動向に注目します。例えば、セクターや企業のトップラインの成長見通しに影響を与える需給動向を注意深く検証します。言うまでもなく、選好されるセクターは、供給に対して需要が拡大しており、更なる成長が期待され、債務の返済に充当できるフリー・キャッシュフローを生み出す能力のある業種です。債券投資家として、PIMCOは売上の源泉の安定性と多様性、そして慎重な財務管理を高く評価します。最小限の条件を端的に言うと、PIMCOは、強いリーダーシップを持つ経営陣を擁し、クレジット・ファンダメンタルズが安定、もしくは改善している企業を求めているということです。

システミック・リスクの低下と良好なテクニカル環境がクレジット・スプレッドの追い風となっていますが、PIMCOはこれまでと同様に、クレジット市場の一部セクターのファンダメンタルズに慎重な見方をしています。銀行システムがレバレッジの削減を進め、公益企業に近いより保守的なビジネス・モデルに移行するに伴い、経済全体での信用供与額は減少することになります。この与信の減少はデフォルト水準の上昇につながる可能性があります。

PIMCOは政府の支援策と一部の企業が資本市場で株主資本を調達できたことにより、このデフォルト増加局面は先送りされた可能性がきわめて高いと考えていますが、デフォルト・サイクルが消滅したわけではありません。年初からスプレッドが大幅に縮小し、狭い水準となっていることから、ポートフォリオでは一層慎重なアプローチを採用しています。米国では過去18ヵ月間で、650万人が職を失いました²。この弱い労働市場と、個人に対する与信基準がきわめて厳格になっていることを踏まえ、PIMCOは景気回復の足取りが重いと予想しています。こうした経済ファンダメンタルズからすると、社債相場の上昇が急ピッチで進んだこともあり、リスクの削減が妥当と考えられます。

また、企業による償還債務の借り換え能力に影響を与える借り換えリスクも、政策面からの取り組みにより、将来に先送りされましたが、このリスク自体がなくなったわけではないと考えられます。クレジット・ファンダメンタルズは依然として厳しいものになり、レバレッジ水準の高い企業では特に厳しくなるでしょう。さらに忘れてならない点として、今年、ムーディーズによる格下げ件数は格上げの7倍に達しています³。

デフォルト率の上昇の可能性に加え、高いレバレッジ水準と、弱い経済成長、そして、多くのハイイールド企業の資本構成で優先有担保債務が高水準となっていることから、PIMCOは今後、無担保債券の回収率がさらに低下すると予想しています。今年これまでにデフォルトした76社のハイイールド企業の場合、回収率は約20％です⁴。また、ハイイールド企業に対する投資が高リスクであることに変わりありません。現在、ハイイールド発行体のデフォルト率は11％であり、投資適格発行体のデフォルト率（0.4％）の27倍以上に達しています。さらに衝撃的な数字として、発行体の数ではなく、金額加重したハイイールド発行体のデフォルト率は、GMの破綻後、18.2％に達しています⁵。今年、ハイイールド債のスプレッドは既に800ベーシスポイント以上縮小しているため⁶、PIMCOはハイイールド・クレジットに一層の注意が必要であると考えています。

増資と借入手段の確保は2009年下半期に企業を差別化する重要な要因であり、PIMCOはさまざまなシグナルを見極め、今後も株式市場を注意深く見守っていきます。企業が景気後退を乗り切れるかどうかの先行指標は、株式市場や無担保債権市場で資金調達ができるかどうかです。

公益セクターも良好なパフォーマンスを実現しており、下半期には一層のアウトパフォーマンスが予想されます。公益セクターの第1抵当債券で元本損失が発生することは滅多にありません。おしなべて言うと、公益企業は実物資産を保有しており、固定資産の少ないIT企業や小売企業よりも、回収率が高くなる傾向が見られます。また、公益企業のサービスは景気変動によって左右されることが少ないため、必然的にディフェンシブな性質を持ちます。

問：この他に、現在の環境で魅力的と考えられるセクターはありますか。
キーセル：PIMCOは先発医薬品（ブランド医薬品）メーカーおよび後発医薬品（ジェネリック医薬品）メーカー、病院、股関節および膝人工関節企業、腎臓透析企業など、ヘルスケアの一部サブセクターへの投資を適切と考えています。こうした企業はほとんどが、消費支出の非自由裁量的部分から売上の大半を得ています。さらに、こうした企業はほとんどの場合、実物資産を保有しており、長期的な成長動向が追い風となります。

また、PIMCOはトレンド成長率を下回る環境の中、相対的に見て、通信及びケーブル企業の安定性が高いと考えています。こうした企業は利益率が高く、レバレッジ水準が低く、さらには強い価格設定力を有しており、業績は安定的です。

最後に指摘すべき点として、課税地方債発行額の増加があります。その最大の原因は、政府による「ビルドアメリカ債」プログラムにあります。課税地方債の一部銘柄は、格付が同水準の社債と比較して、魅力的な価格水準にあります。

問：今後、波乱含みの展開が予想されることからすると、PIMCOは投資適格市場とハイイールド市場に同じような戦略で臨もうとしているのでしょうか。
キーセル：投資適格社債かハイイールド・社債かにかかわらず、PIMCOが重視するトップダウン・テーマはきわめて近いものになる予定です。PIMCOがオーバーウエートウエイトにしている企業は、政策面からの支援が受けられる企業、そして実物資産を保有し、相対的に安定性が高く、経営コストが低く、レバレッジ水準の低い企業です。一方、アンダーウエートウエイトにしている企業は、米国の個人消費に対する依存度が高い企業、そしてレバレッジ水準の高い企業です。

金融市場は過去2年間の津波から復旧しようとしており、今後は個々の企業のファンダメンタルズがますます重要になるでしょう。こうした環境において、クレジット市場への投資の鍵を握るのはマクロ経済状況と政策的取り組みに関する十分な理解と、それに基づく徹底したボトムアップ・リサーチです。満ち潮により市場全体が大きく上昇した今、しっかりとした舵取りが大切です。慎重に進めば、今後の波立つ状況が魅力的な投資機会をもたらすことでしょう。

マーク・キーセル

1 メリルリンチ 米国ハイイールド・キャッシュ・ペイ・インデックスとバークレイズ投資適格クレジット・インデックスのトータル・リターン。2008年12月31日から2009年6月30日。
2 労働省発表非農業部門雇用者数の2007年12月から2009年6月までの累積変動。
3 ムーディーズ、2009年6月30日現在。
4 JPモルガン、2009年6月30日現在。
5 ムーディーズ、6月デフォルト報告、2009年7月8日発表。
6 メリルリンチ、BB/Bインデックス。2009年6月30日現在。