過去1年間に世界の市場で発生した金融の混乱と景気の悪化、広範囲にわたるレバレッジの削減により、投資機会の発掘に長けた投資家は高格付社債セクターにおいて、いくつかの歴史的な投資機会を見出すことが可能になっています。今回のインタビューでは、PIMCOのマネージング・ディレクターであるマーク・キーセルが、クレジットに対するPIMCOの見方をご説明します。

問：社債市場全体で見られるさまざまな歪みの中で、PIMCOはどの部分に最も魅力的な機会があると考えているのでしょうか。

キーセル：PIMCOは信用力に優れた発行体の優先投資適格社債に最も魅力的な機会があると見ています。厳選した投資適格社債を保有する好機が到来していると考える理由は3つあります。第一に、一部の企業のバリュエーションは、絶対的に見ても、相対的に見ても、魅力的な水準にあると考えられることです。第二に、大胆な政策的支援が追い風になると考えられる市場の中心となるセクターに投資機会がみられることです。第三に、世界的な国債発行額の増加と財政支出の拡大は、投資家に国債への配分を減らして、より利回りの高い高格付社債への配分引き上げを促す要因となり、厳選した社債投資にとって追い風になると考えられることです。

米国政府は財務省やFRB（米連邦準備理事会）、FDIC（米連邦預金保険公社）が打ち出したさまざまな対策を通じて、財政政策による景気刺激と特定企業や業種に対する直接支援に全力で取り組んでいます。こうした政策行動は米国に限ったものではなく、世界中の中央銀行や政府が資産を購入しており、民間部門に対するクレジット・フロー支援に伴って、バランスシートを積極的に拡大させています。

問：現在が高格付社債を購入する好機と考えられる理由を教えて下さい。

キーセル：バリュエーションの観点からすると、投資適格社債のスプレッドは現在、過去数十年間で最高かそれに近い水準にあり、一部のセクターでは、大恐慌以降で最も厚い水準に近づきつつあります。この資産クラスのバリュエーションがこれほどまでに魅力的な水準になったのは久しぶりのことです。加えて、PIMCOは向こう数年間、株式のリターンが低水準にとどまると予想しているため、投資適格債の7～8％前後の利回りは特に魅力的に感じられます。また、米国債利回りは過去最低に近い水準にあります（チャート参照）。PIMCOは現在の経済環境を踏まえ、企業利益の伸び率が名目GDP成長率とほぼ同程度になり、名目GDP成長率は趨勢的成長率を下回る低水準にとどまると予想しています。さらに、現在3.5％前後の配当が引き下げられ、株式市場が投資適格社債に比べて大幅に見劣りする事態に至る可能性もあります。

高格付社債と株式について、PIMCOはこのように異なる見方をしています。この見通しが興味深いのは、投資家が優先債を保有することにより、資本構成の上位に立ちながらも、資本構成の最下部に位置する株式投資家より高いリターンを得られる可能性があることを意味している点です。にもかかわらず、社債は資本構成における優先順位が高いため、通常は株式を保有する場合よりもリスク（とボラティリティ）が大幅に低くなります。このように、現在の高格付社債のリスク・リターンは株式と比較して、特に魅力的だといえます。

問：PIMCOのクレジット戦略では、どういったセクターに注目しているのでしょうか。

キーセル：PIMCOでは景気変動の影響を受けにくく、ディフェンシブで、現行の政府による支援の恩恵を強く受けられるセクターに投資しています。例えば金融企業の中でも、一部の企業は持続的な景気回復を実現するために欠かせない存在になっていると考えられます。具体的にいうと、各国で政策支援を受けている一部の「最大手」銀行は、信用の流れを回復させるにあたっての鍵を握っています。景気が回復し始めるためには、銀行が貸出しを再開することが必要です。消費者には住宅や自動車を購入するためのローンが必要であり、学生には学費を払うためにローンが必要です。また、小規模企業には事業拡大のためにローンが必要であり、大企業は資本を必要としています。しかし、現在、高格付けの借り手を含め、民間企業向け資本市場の機能は著しく低下しています。体力の劣るハイイールドの借り手の場合、市場は完全に機能を停止しています。

民間部門向け貸出金利は投資適格企業の場合で7～8％程度であり、ハイイールド企業では15％近くになります。名目GDP成長率がゼロ％になる世界では、こうした借入コストは企業の存続を危うくさせるものです。それゆえ、今後も政府は民間部門に対する信用の流れを回復させることを目的に、持てる手段を駆使して、銀行システムの健全性を図ることになるでしょう。

クレジット分野には他にも魅力的な機会があります。実際のところ、PIMCOはパイプラインや公益など、政府の支援と規制を受けるセクターにおける厳選した投資も有効と考えています。こうした企業はその国にとって欠かすことのできない実物資産とインフラを保有しています。PIMCOは現在、利回りが7～9％のパイプライン運営企業と利回り6～8％の公益企業の高格付けの債券に魅力的な投資機会があると見ています。

PIMCOが注目している第三のセクターはディフェンシブで景気変動の影響を受けにくい発行体です。景気の地盤は弱く、社債市場の機能は依然として回復されず、個人消費支出と雇用に対する逆風となっていますが、それでも、通信、ヘルスケア、医薬品、ケーブルTV、たばこといった非景気敏感セクターには趨勢成長率を下回る状況でアウトパフォーマンスの可能性があります。現在、こうしたセクターの債券の利回りは5～7％です。

問：投資を見合わせているセクターはありますか。

キーセル：PIMCOは借入水準の高い発行体や手元流動性が乏しい発行体、政府による支援を期待できない発行体、多大な過剰設備のある発行体への投資を見合わせています。また、米国を始め、各国の消費者は依然としてレバレッジ削減の初期段階にあると考えられることから、耐久消費財セクターも慎重に見ています。

ハイイールド発行体を中心に企業のデフォルト率は上昇する可能性が高く、一部のセクターでは回収率も低くなると考えられます。PIMCOは小売、REIT、テクノロジー、娯楽、ホテル、紙・パルプ、化学といったセクターを引き続き慎重に見ています。こうしたセクターは景気変動の影響をきわめて強く受ける傾向があり、過去5～6年に見られた緩い与信基準を直接的、間接的に活用して、持続不可能な水準まで、借入を拡大させてきました。現在、こうしたセクターにはきわめて強い圧力がかかっていますが、レバレッジの削減が続き、社債は依然としてタイトで選別色が強いため、圧力が軽減される可能性は低いでしょう。現在のこうした環境からすると、経済が安定化し始めるまで、こうした企業に投資すべきとは考えられません。

問：多くの投資家が目標とする株式配分へのリバランスを検討しています。投資家はその代わりに社債を検討すべきでしょうか。

キーセル：その通りです。理由はきわめて明快です。高格付社債の利回りは7～8％前後であり、投資家は株式から期待されるようなリターンを得る可能性を手にします。スプレッドが今後、緩やかに縮小すれば、キャピタル・ゲインが利回りをさらに押し上げる可能性もあります。しかし、投資適格債のリターンが過去の平均的な株式のリターンに匹敵するものであるとは言っても、投資適格債のヒストリカル・ボラティリティは株式の1/3に過ぎません。

また、レバレッジの削減が進む経済では、株式投資家のリスクが最も大きくなるというのがPIMCOの判断です。政府や民間セクターからの支援は、資本構成の中で株式よりも上位になる可能性が高いため、株式は配当の引き下げリスクに加え、上位となる資本の追加に伴って、一層劣後するリスクを負うと考えられます。現在は資本構成の最下部に位置する株式よりも、最上位の債権者に有利な状況であると、PIMCOは考えています。

問：現在の社債に対する関心の高さからすると、こうした魅力的な投資機会は今後、どれくらいの期間、存続すると考えられるでしょうか。

キーセル：それは景気と経済ファンダメンタルズ次第です。現在の経済金融危機はこれまで私たちが経験したものと大きく異なります。この景気後退は特に米国の消費者にとって、大恐慌以来、最も長く、最も厳しいものになると考えられます。

現在、巨大なクレジット・ブームと債務のスーパーサイクルの反転過程にあります。きわめて魅力的な社債利回りを手に入れる絶好の機会である一方、リスクもあります。

社債利回りがこれほど高くなり、スプレッドが拡大した背景には、景気の悪化とクレジット・ファンダメンタルズの劣化に対する市場の明らかな懸念があると考えます。世界経済は弱く、依然として底入れしていないと考えられます。消費者は家計の縮小を図っています。かつての住宅バブルは現在、先進各国を中心に個人消費と経済の明確な縮小へと姿を変えました。

こうした状況での投資には、信用力に関する調査分析とデューデリジェンス、そして、ファンダメンタルズだけでなく、市場に影響を与えているテクニカル要因に対する理解も必要です。銘柄選定がかつてなく重要になっており、投資家はトップダウンの展望に加え、ボトムアップからの見方を確立することが必要です。政策が個別の業種や企業にどのような影響を与える可能性があるかに加え、債券発行契約書やコベナンツ、繰り延べ条項の詳細について理解することが不可欠です。

つまり、市場に投資価値はありますが、投資家にはそれを見極める眼力が必要になるということです。景気が回復するに伴い、利回りの高い社債に対する投資家の関心が高まり、スプレッドはかなり縮小すると考えられます。しかし、PIMCOは短期的にそうした動きが実現されるとは考えていません。それは相対的に低調な経済成長が長く続くと見ているためです。

PIMCOは高格付社債のスプレッドが段階的に緩やかに回復すると予想しており、当面の間、投資家にとって、投資機会が失われることはないでしょう。しかし、最終的にはクレジット・ファンダメンタルズと経済、そして市場のテクニカル要因、すなわち需給関係により、将来のスプレッド水準と、この機会がどれくらいの間、存続するかが決まることになります。

問：現在はハイイールド債やバンク・ローンに投資する好機でもあるでしょうか。

キーセル：PIMCOは株式やハイイールド社債への投資を時期尚早と考えています。景気サイクルから考えて、今後デフォルトが更に大幅に増加することが予想され、資本構成下部の回収率はきわめて低くなると考えられます。ハイイールド企業の多くは直近のレバレッジド・バイアウト（LBO）ブームに乗って銀行借入を大幅に膨らませており、その資産に対する第一抵当権が設定された優先有担保債務があります。

デフォルトが発生した場合、ハイイールド債の保有者が回収できる金額は僅かです。バンク・ローンが企業の資産に対する優先的権利を保有しているため、債券保有者の回収率は、過去の分析から導き出されるよりもはるかに低くなると考えられます。たとえば、2009年第1四半期にハイイールド債の平均回収率は9.5％となり、2008年の26.5％や長期平均の35～40％を大幅に下回りました[1]。

結局、ハイイールド債投資に打って出るには、経済の底入れを確認することが必要になります。世界経済は弱く、悪化には歯止めがかかっていないと思われます。金融システムを通したクレジットの流れが復活することが必要ですが、現時点で低格付け企業向けクレジット市場は機能していません。政府はクレジット市場を正常化させるためにできるあらゆる手を尽くしており、銀行間の融資と流動性は改善していますが、個人や企業に対する全体的なクレジットの流れには大幅な改善が見らません。ハイイールド債に対して強気になるには、まず実体経済に対する円滑なクレジットの流れが必要になります。

一方、バンク・ローンに関していうと、PIMCOは厳しく選別した上で買いを進めています。信用力の高さを重視し、第二抵当ローンは投資対象から外しています。そして、ヘルスケアや公益など、ディフェンシブ・セクターに属する信用力に優れ、豊富な資産を有する企業を選別して投資しています。

問：デフォルト率と回収率の先行きについてはどのようにみていますか。

キーセル：投資適格市場の現在のデフォルト率は、0.4％程度ときわめて低水準です。投資適格市場のデフォルト率が1.0％、もしくは1.5％に上昇する可能性はあるでしょうか。その可能性はあります。しかし、現在のスプレッドは米国債+480ベーシス・ポイント前後に達しており、市場には既にPIMCOが投資適格市場で予想するよりも大幅に高いデフォルト率が織り込まれていると考えられます[2]。

ハイイールド市場の現在のデフォルト率は5.2％前後ですが、PIMCOはこれが今後10％、場合によっては15％に上昇する可能性があり、回収率はきわめて低くなると予想しています[3]。

そして、ハイイールド発行体に関してもう一つ重要なポイントは債務交換の実施です。これは事実上、デフォルトに近く、既存債務の交換が実施される場合には、投資家が価格の「ヘアカット」受け入れを余儀なくされることが一般的です。ディストレスト債務の交換も含めた場合、ハイイールドのデフォルト率は既に10％に近づいています[4]。つまり、借入水準が高く、景気変動の影響を受けやすいこうした企業では、債券保有者の潜在的な損失はきわめて大きくなります。現在進められている政府のさまざまなプログラムの恩恵を受けられる、信用力が非常に高い企業のシニア債投資に集中すべきと考えるもう1つの理由がここにあります。

問：社債市場には、債務とのマッチングを図る手段として、長期社債への投資を検討している年金基金の需要を満たすに充分な供給があるのでしょうか。

キーセル：この点は重要です。現在、30年の高格付社債に対し、強い需要がみられます。この需要の一部は、単に過去最高水準のスプレッドの魅力によるものです。加えて、名目FF金利がほぼゼロ％であり、FRBが事実上、通貨の増発に踏み出しているため、投資家の間で、現在の政府の政策が最終的にインフレを上昇させるとの懸念が出ることはもっともなことです。こうした懸念と、世界的に国債発行額が大幅に増加するリスクの高まりにより、米国長期債の3.5％の利回りに魅力はありません。このシナリオからすると、現在の利回りが7～8％の高水準にある長期の高格付社債への乗り換えは合理的な投資行動といえます。

LDI戦略を採用する投資家からの大規模な需要が見込まれる一方、高格付長期社債の供給が限定的になると、長期社債のスプレッドは中期社債よりも大幅に縮小すると考えられます。たとえば、最近大手製薬会社が発行した30年の大型新発債には強い需要が見られ、発行後に価格は大きく上昇しました。

景気が改善し始めると、さまざまなセクターで社債の新規発行が再び盛り上がりを見せることになるでしょう。しかし、現時点では景気がきわめて弱く、名目GDPはほぼゼロ％であるため、企業は資金調達を急いでいません。現在の環境で資金を調達できる発行体は信用水準に優れる発行体の中でも、比較的少数にとどまります。さらに、銀行及び金融セクターの発行体はFDIC/政府保証市場を利用して資金を調達しているため、このセクターの新規発行も限定的です。それゆえ、短期的には30年セクターにおける需給の不均衡が続くと予想されます。元本保護と安定したインカムに対する投資家の欲求はますます強くなっています。また、年金基金も長期の債務を低リスクの長期デュレーション資産にマッチさせようとしています。こうした傾向は引き続き、信用力に優れる長期社債資産の支援材料となるはずです。

問：社債スプレッドは株式市場にどのような影響を与えるでしょうか。株式にとって好材料となるのでしょうか。

キーセル：必ずしも好材料ではありません。今回の景気後退は過去の景気サイクルで発生した景気後退とは大きく異なっており、特に消費者にとって、より厳しいものとなるでしょう。現在、私たちは巨大な債務の創出と与信基準の緩和、大量の流動性によって生み出された大規模な住宅資産バブルの解消過程を目の当たりにしています。このプロセスには数年の期間がかかるでしょう。通常、住宅サイクルはピークを打ってから底入れするまでに5年、もしくは6年を要します。今回もこの傾向通りになるとすると、下落局面はようやく半分を過ぎたところであり、今後、住宅価格に一層の下落圧力がかかる可能性もあると考えられます。

政府はこの点を認識し、経済と金融システムに対する支援の手を差し伸べており、銀行業界に対するブリッジ・ローンを効果的に提供するため、税金を投入しています。この取り組みはおそらく大半の納税者が想定する、もしくは希望するよりも、大規模で長期にわたるものになると考えられ、現時点における税金の投入と、透明性を提供し説明責任を果たすことによる長期的な納税者保護との間のトレードオフが必要になるでしょう。

説明責任を求める政治的圧力に加え、民間株主や、救済される企業の経営陣を含む、その他の株式保有者は、この公的資金の投入による利益を受けるべきでないとの見方が広がっています。つまり、政治の本質そのものが、シニアな債権者と債券保有者に対する政府の支援が拡大され、その分だけ、株主や経営陣に犠牲を強いようとする可能性が高いことを示しています。一部のケースでは、負担共有の高まりにより、劣後債保有者が「ヘアカット」に直面する可能性があります。こうした環境では、資本構成におけるシニア部分への投資が有利になります。

問：PIMCOはかなりの期間にわたり、社債に強気ではありませんでした。強気に転換した理由を聞かせて下さい。

キーセル：PIMCOのクレジット市場に対する基本的な姿勢は逆張りであり、お客様がリスクに見合うリターンを獲得できると予測する場合にのみ、リスクを取ります。現在の危機が発生するまでの数年間、多くの投資家が利回りを求めて、条件が不利なジュニア劣後債など、信用力に劣る債券に投資していましたが、PIMCOはそれをリスクが高すぎると考えていました。それゆえ、PIMCOはかなりの期間にわたり、クレジットに対して弱気な姿勢を維持してきました。これが功を奏し、サブプライム・モーゲージや景気に敏感なセクター、劣後債など、深刻な下落をみせたセクターの一部への投資を回避することができました。

現在、社債市場ではスプレッドが過去最高に近い水準に拡大し、ようやく取るリスクに見合うプレミアムが得られるようになり、PIMCOは銘柄を厳選した上で、高格付社債を購入しています。こうした逆張り的アプローチは、今回も有効であると確信しています。

PIMCOが前回、社債市場について割安と判断したのは、スプレッドが拡大し、FRBが利下げを行った2002年でした。当時PIMCOは、大幅に価格が下落してディストレスト化した証券の中から、エネルギー・セクターとパイプライン・セクターから慎重な銘柄選択を行い、社債を購入しました。購入時点の債券価格は、1ドルあたり35～50セントであり、それが後に額面、もしくはそれ以上の水準に回復しました。こうした債券を購入した理由は、こうした企業が実物資産を保有していたことと、債券価格がこれほどの低水準に落ち込んでいる最大の理由がテクニカル面の売り圧力にあると確信できたことにあります。

つまり、PIMCOは投資家の買い意欲が限られていた局面でこうした債券に投資し、リスクに見合う魅力的なリターンを獲得したということです。必ずしも、すべての投資がこれほどうまくいくわけではありませんが、PIMCOのお客様には適正な見返りが得られる局面でリスクを取ることが重要と考えています。

あれから7年経った現在、PIMCOは一部セクターの魅力的なバリュエーションと政府の支援を踏まえ、厳選した上で、高格付クレジット・リスクを取るべきと判断しています。中長期社債の実質利回りは過去18年間の最高に近い水準にあります（チャート2）。PIMCOは高格付社債への投資は最終的に魅力的なリターンが得られると確信しており、こうした要因はその確信を一層強めるものとなっています。