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サブプライム問題に端を発した金融危機は、損失の拡大、流動性クランチによる金融機関の経営危機発生など、深刻度を増しながら、世界の金融市場を揺るがせています。米国においては、金融市場の混乱が実体経済の悪化を加速させるという、負のスパイラルが避けられない状況になりつつあると考えられます（図表1）。日本においても、欧米の危機的状況とは一線を画しつつも、金融機関の損失は拡大し、景気減速・株価下落とあいまって、市場環境は厳しさを増しています。クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）市場では、3月以降の世界的なプレミアム急上昇のなかで、日本のインデックス（iTraxx Japan）が史上初めて欧米の水準を上回るという現象も発生しました。金融危機は、対岸の火事ではなくなっているのです。問題の規模はどこまで拡大するのか？問題解決のための条件とは？ 今回もこのテーマについて考えてみたいと思います。

 

 

 

サブプライム危機の波及

現在起こりつつある金融危機は、単なる不良債権問題ではなく、レバレッジを積み上げた金融市場の構造そのものが崩壊したことによる流動性危機との複合的産物である、ということを前回（Japan Credit Perspectives 1月号）までに何度か述べて来ました。このことは、最近発表された国際通貨基金（IMF）の国際金融安定性報告書（Global Financial Stability Report）や金融安定化フォーラム（Financial Stability Forum）の報告書（Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience）でも指摘されています。

 

金融機関の損失が急速に増加している最大の原因は、サブプライムの直接的損失だけでなく、関連する幅広い金融商品の価格が下落することによって、評価損が拡大し続けていることです。市場におけるレバレッジの巻き戻しが続く限り、この傾向は続くものと考えられます。現在、サブプライム問題で影響を受けている金融市場の規模はおよそ6,600兆円あり（図表2）、仮に全体の価格が1％下落するだけでも60～70兆円もの評価損が発生するわけですから、その影響がいかに大きいかが想像できるでしょう。

 

 

CDS市場で何が起こったのか

昨年後半以降、証券化商品の評価損による金融機関の損失拡大が深刻化する一方で、企業セクターは堅調なファンダメンタルズに支えられ、サブプライム問題の影響は比較的限定的でした。しかしながら、今年2月以降、企業セクターの信用スプレッドの指標であるCDS市場で、劇的な変化が生じました。代表的な指標であるインベストメント・グレード（投資適格級）のCDSインデックスは、米国・欧州・日本で急激に拡大、3つの市場の平均でみると、6ヶ月前の50ベーシス・ポイント前後から、3月中旬には一時200ベーシス・ポイントに達しました。（図表３）

  

CDSプレミアムの急拡大の背景には、いくつかの構造的要因と、テクニカル要因が考えられます。すなわち、

 

1.         債務担保証券（CDO）市場が昨年夏以降衰退したため、シンセティックCDOなどを組成する際に生じる「プロテクション売り」ニーズが構造的に減少した

2.         金融機関のポジション圧縮、ヘッジ行動で「プロテクション買い」ニーズが増大した

3.         近年流行していたCPDO（Constant Proportion Debt Obligation；定率債務証券＝欧米のCDS指数にレバレッジをかけてプロテクションを売る金融商品）やFTD（First to Default＝複数の企業のクレジットをバスケットにしたデフォルト・スワップ）などのストラクチャード（仕組み）商品が損失を抱えたため、ヘッジやアンワインド（反対取引による取引解消）のための「プロテクション買い」ニーズが増加した

4.         「プレミアム拡大」→「ヘッジニーズ増加」→「プレミアム拡大」の悪循環

 

などが複合的に作用して、いわば化学反応による爆発のような状況が発生したのです。CDSプレミアムは現在、3月のピークからは縮小して推移していますが、金融市場のストレスが続く限り、ボラティリティーは高い水準に止まるでしょう。

 

CDS市場の変化は、一部市場における個別・限定的な事象に止まらず、信用リスク・プレミアム全体の水準調整を加速させる可能性があります。企業ファンダメンタルズの軟化とあいまって、CDS市場主導による企業セクターのリスク・プレミアムの上昇が、今後さらに顕在化して行くと考えられます。

 

流動性危機の行方

上述したとおり、金融市場全体の規模を考えると、積み上げられたレバレッジの巻き戻し（de-leveraging）には、なお相当の時間を要するものと考えられます。その間、証券会社は、保有資産の評価損ばかりでなく、ビジネスの縮小によってコアの収益力が低下、格下げ圧力による資金調達コストの高止まりによって、リスクテイク能力低下は相当期間続く可能性があります。一方、銀行も評価損拡大と「証券化・オフバランスシート化」のビジネスモデル修正によって、自己資本への負荷が増大しています。このように、ブローカレッジ・ディーリング機能の麻痺と、金融機関自身の巨額の資本（資金）調達によるクラウディング・アウトにより、市場の流動性クランチはなかなか終息しないと考えられます。

 

問題解決への道のり

金融危機解決には、金融機関による損失の認識・会計処理と、自己資本の再構築による信用創造機能の回復が前提条件です。過去6ヶ月間、大手金融機関の損失認識は急ピッチで進んでいますが、各種金融商品の評価損が拡大していることから、なかなか出口は見えて来ません。償却しても償却しても、損失自体が膨らんでいるために追いつかない、いわばMoving Targetの状況に陥っているのです。

 

最近発表されたIMFの国際金融安定性報告書（Global Financial Stability Report）によると、広義の金融機関（銀行・証券会社のほか、保険・年金・政府系機関・ヘッジファンドその他を含む）の損失は合計100兆円に達すると推計されています。この中には、商業用不動産の下落によるローンや証券化商品（CMBS）の損失25兆円も含まれており、不動産価格下落の影響が今後商業用不動産にも拡大するというシナリオが織り込まれています。筆者は、昨年末の段階で全体の潜在損失を50～60兆円と見積もっていましたが、その後の各種金融商品の価格下落に加え、商業用ローンやCMBS等のリスクを勘案すると、潜在損失は現時点で100～120兆円に拡大したと見ています（図表4）。各項目の見積もりに若干の違いはあるものの、全体の計数はほぼIMFの推定値に近いと言えます。

 

 

このうち、狭義の金融機関（証券化ビジネスを行っていた大手銀行・証券会社）のシェアを約50％と見ると、推定損失は約50兆円となります。これに対し、現在までにこれらの大手金融機関が認識した損失累計額は約30兆円で、損失処理の進捗状況は50％強ということになります。市場の安定化には少なくともあと数四半期を要するものと見られ、「最悪期は脱した」と宣言するにはやや時期尚早でしょう。ただし、金融機関の資本調達が順調に進めば、3月に発生したようなパニック的市場の混乱が発生するリスクは今後次第に減少していくと考えられます。

 

一方で、現在は大手金融機関の損失処理に関心が集中していますが、今後、それ以外の投資家（保険・年金・政府系機関・ヘッジファンドその他）における損失認識も徐々に本格化すると見られ、全体の問題が解決されるのは、かなり先のことになりそうです。

 

 

政策対応の効果と限界

金融危機に対する政策対応としては、一般的に、①金融政策、②金融システム保護対策、③債務者のバランスシート調整の枠組み整備、などの手段が考えられます。

 

まず、金融政策について見ると、米連邦準備理事会（FRB）は昨年の9月から今年4月までの約半年間で通算3.25％におよぶ政策金利の引き下げ（5.25％→2.00％）を行いました。金融政策による対応としては、機敏な対応を行ってきたと評価できるでしょう。ただし、今後はこれ以上の利下げを行っても、金融市場安定への直接的効果はもはや望めない状況になっていると考えられます。利下げは、経済や市場環境の下支えとしては必要不可欠ですが、金融政策による市場安定化の効果は既に限界に来ているのです。

 

次に、金融システム保護対策としては、FRBは従来の連銀貸出（Discount Window) の貸出期間延長に加え、TAF (Term Auction Facility)、TSLF (Term Securities Lending Facility)、PDCF (Primary Dealer Credit Facility)　といった新たな流動性供給の枠組みを矢継ぎ早に創設しました（図表5）。システミック・リスク回避のために、銀行ばかりでなく証券会社に対しても流動性を供給する体制を整えたことは、画期的なことと言えるでしょう。

 

 

さらに、3月のベアスターンズ社の事例に見られるように、ニューヨーク連邦準備銀行はハイ・リスク資産の受け皿会社に貸出を行うなど、自らリスクをとって金融機関救済に積極的に関与しています（図表6）。ただし、ここで忘れてならないことは、中央銀行が自らのバランスシートを使って金融機関の救済を行うことには、自ずと限界があるということです。実際に融資が貸し倒れとなれば、中央銀行としての信任に関わる問題となり、政治的リスクも発生する可能性があります。かつての日本の経験を振り返って見ても、1997年11月の山一證券破綻に際して、日銀は約3,400億円の日銀特融を実施しましたが、最終的に1,100億円が貸し倒れとなりました。山一證券への特融によって、日銀が個別金融機関に対して取れるリスク許容度は急速に狭まり、その後の公的資金の議論へと政策対応の中心が移行していったと考えられます。

 

 

一方、債務者のバランスシート調整の枠組み整備に関しては、金利ステップ・アップの凍結などの施策が発表されてはいますが、抜本的な政策は未だ打ち出されていません。

 

 

公的資金の投入－日本の経験から何を学ぶか？

最近、米国においても、金融危機に対応するための財政資金（＝公的資金）投入に関する議論が活発化しつつあるようです。前述したとおり、潜在損失は100兆円規模まで拡大したと推定されますが、そのうち約半分の50兆円前後が米国内で保有されているとすると、これは米国GDPの3-4％に相当します。また欧州の金融機関・投資家の保有分を約4割の40兆円とすると、これは欧州のGDPの3％に相当します。世界各国における過去の金融危機の歴史に照らし合わせると、問題の規模は何らかの形で公的資金の投入を必要とする水準に達している、と見ることができます。

 

日本の不良債権問題においても公的資金投入が行われましたが、そこからどのような教訓が得られるのでしょうか。因みに、「日本では公的資金による銀行への資本注入によって金融危機を克服した。だから米国でも早く資本注入を行うべきだ」といった意見も一部にはあるようですが、これは必ずしも正しい見方とは言えないと思います。むしろ、日本の経験は、「失敗から学ぶ」という反面教師としての性格が強いと考えられます。1998年の大手銀行に対する第1回の資本注入から、2004年に金融システムが漸く安定化の軌道に戻るまで、実に5年以上の年月を費やしており、銀行システム全体（個別行の救済ではなく）に対する資本注入が、即効性のある「魔法の杖」でないことは明らかです（図表7）。公的資金を投入する場合には、①「何のために」②「どのような形で」行うかを明確化することが重要であり、それを間違えれば資金と時間の浪費につながる可能性もあるのです。

 

 

日本の不良債権処理のプロセスにおいて、結果論として公的資金の投入が必要だったことは疑う余地がありません。もし公的資金による銀行資本の強化策がなければ、金融危機はより深刻化・長期化していたに違いありません。ではなぜ、1998年と1999年の資本注入は、十分な効果を発揮できなかったのでしょうか？それにはさまざまな要因が挙げられますが、最大の原因は、「資本注入によって銀行の不良債権処理を徹底的に進める」という政策目的が明確化されず、「貸し渋り対策」という、本質とは異なる看板が掲げられたことによるものと考えられます。

 

現在の欧米の大手金融機関の損失処理においては、時価評価を避けて問題の先送りを図るという傾向がネックになっている訳ではなく、むしろ「急激な時価評価によって損失が拡大し、流動性危機が増幅されている」という側面が強いようです。今後、ベアスターンズのような個別金融機関の救済には連邦準備銀行の貸出しを肩代わりする形での公的資金投入が必要となるでしょうが、問題の根本的治療としての金融市場安定化のためには、別の手法を導入する必要があると考えられます。

 

市場安定化の条件とは…？ 

危機の根源であるサブプライム問題に関しては、究極的には、自然の摂理に即した形での住宅価格の調整が必要と考えられます。人工的な手法で住宅価格の底入れを図っても、なかなか上手く行かないでしょう。ただし、政策対応によって、その調整を「秩序あるもの」とすることは極めて重要です。そのためには、債務者のバランスシート調整をスムーズに進めるための枠組みを用意しなくてはなりません。金融機関における損失の処理と資本再構築は、いわば債権者の側のバランスシート調整ですが、それを債務者の側のバランスシート調整に上手く繋げていかないと、経済全体の調整を通じた資産価格の底入れは完了しません。かつて、1980年代の中南米の債務危機の際にはブレイディ・プランが、1980年代後半から1990年代初頭にかけてのS&L危機の際にはRTC（Resolution Trust Corporation; 米国整理信託公社）が、その役割を果たしました。日本の不良債権問題においても、民事再生法の制定（1999年）・整理回収機構の役割強化（2001年）・産業再生機構の設立（2003年）など、債務者のバランスシート調整の枠組みが強化されたことによって、ようやく事態の進展が見られるようになったのです。

 

多数の住宅ローン債務を整理するためには、企業債務の整理とは異なった枠組みが必要となるでしょう。数百万にのぼる債務者の取り扱いは政治的にも重要であり、破産処理といった方法以外にも、新たな手法が求められることになると考えられます。今後の議論と政策の形成が注目されるところです。

 

今後のテーマ

注目された4月中旬の大手米銀の第1四半期決算発表は、引き続きサブプライム関連の巨額損失が計上されたものの、ほぼ市場の予想内に収まったことから、比較的冷静に受け止められ、クレジット市場は比較的安定的な動きを保ちました。

 

今後のポイントとしては、 

l         向こう2～3ヶ月間のテーマとして、高格付けMBS市場の価格動向、CMBS（商業用不動産担保証券）市場の動向

l         向こう6ヶ月間のテーマとして、サブプライム住宅ローンのデフォルト率の推移、米国企業収益やデフォルト率の動向

 

などが注目されますが、前述したとおり、政策的枠組みの議論として公的資金投入の議論や住宅ローン債務整理の枠組みの議論の方向性も、重要なテーマと考えられます。

 

日本のクレジット市場の動向とアウトルック

前回のJapan Credit Perspectives（2008年1月号）では、日本市場においてもCDS主導でクレジット・スプレッドの拡大が進むというシナリオを予想しました。その後の展開を見ると、方向性としては見通しに沿ったものとなりましたが、CDSプレミアムの拡大幅は、欧米市場の影響によって、想定していた水準を大幅に上回るものとなりました。3月中旬には代表的指標であるiTraxx Japan S8（5年）インデックスのプレミアムは一時240ベーシス・ポイントに達し、欧米の同種のインデックスの水準を超えました。CDSプレミアムはその後縮小し、現在は100ベーシス・ポイント前後で推移していますが、従来、一貫して欧米より低かった日本のCDSプレミアムが、一時的にせよそれを上回る水準に達したことは、株式市場におけると同様、クレジット市場でも外国市場との連動性が増し、海外要因で価格がオーバシュートするリスクを抱えていることを示しています。

 

一方、社債のスプレッドは、CDS市場ほど極端ではないものの、一月以降とくに低格付けのセクターを中心に、30～40ベーシス・ポイント前後の拡大が見られました（図表8）。今後の動向としては、CDS市場は引き続き欧米市場に追随するものと予想されますが、仮にCDSプレミアム（iTraxx Japan）が高止まった場合、社債のスプレッドも、それに鞘寄せられる形で徐々に拡大する傾向が続くものと考えられます。

 

クレジット投資へのインプリケーション

従って、社債投資にあたっては、引き続き慎重姿勢を維持、「質への逃避」を重要な投資テーマとすべきと考えます。

 

 

最近のスプレッド拡大のなかで、低格付けセクターのスプレッドが相対的に大きく広がったため、一見投資妙味が増したように見えます。しかしながら、ファンダメンタルズの下方圧力とグローバル市場のsell-off時におけるダウンサイド・リスクを勘案すると、低格付けセクターに対しては特に慎重になる必要があると考えられます。

 

また、サムライ債に関しては、昨年後半以降、欧米やアジアの金融機関を中心に活発に発行が行われていますが、スプレッドはドル債に対して数十ベーシス・ポイントもタイトな水準で発行されるケースが多く、割高な状況となっています。ファンダメンタルズの悪化と供給圧力によるボラティリティーの高さを考えると、サムライ債の投資家は、ドル債の投資家に比べてより大きなダウンサイド・リスクに晒されているということになります。絶対スプレッドの大きさに注目するだけでなく、グローバルな視点からのレラティブバリューの分析がより重要性を増していると考えられます。

 

一方、CDS市場について見ると、現在のCDSプレミアムはファンダメンタルズに対して相当割安な水準であり、ユニークな投資機会を提供していると言えます。

 

例えば、iTraxx Japan S9 （5年）の平均格付けはシングルA格（ムーディーズの格付けベース）で、その5年間の累積デフォルト率は約50ベーシス・ポイントです。iTraxx Japan S9は回収率35％を前提としているので、5年間の累積デフォルト率50ベーシス・ポイントに相当する（ブレーク・イーブンとなる）CDSの理論的プレミアムは、32.5ベーシス・ポイント（50ベーシス・ポイント×（1－35％））となります。従って、現在のCDSプレミアムは、実際の社債デフォルト実績から計算される理論的プレミアムからは大幅に乖離しています。さらに、この理論的プレミアム（32.5ベーシス・ポイント）に流動性プレミアム20～30ベーシス・ポイント程度を加えた50～60ベーシス・ポイントをフェアーバリューとすると、現在のCDS市場は割安な水準と見ることができます。

 
しかしながら、現在の欧米クレジット市場における流動性クランチから派生するさまざまなリスクを勘案すると、市場が安定化するまでは、流動性プレミアムと短期的ボラティリティーは当面高水準に止まる可能性があります。さらに、日本市場では2001年のマイカル以降社債のデフォルトは発生していませんが、今後景気減速の影響によって大手企業のデフォルトの可能性が意識されるようになれば、市場の心理は劇的に変化する可能性もあります。投資に当たっては、①欧米市場の環境と方向性、②日本企業のクレジットの方向性、の双方をモニターしつつ、十分なリスク・バッファーの確保が必要となるでしょう。

小関広洋

エグゼクティブ・バイス・プレジデント