サブプライム問題の全体像

昨今、ABCP・SIVの流動性危機、モノライン（金融保証保険会社）の信用力低下、政府系住宅機関（GSE）ファニーメイ、フレディマックの信用力問題など、さまざまなニュースがメディアを賑わせています。それらはどのようにサブプライム危機と繋がっているのでしょうか。まずは登場人物とその役割を整理し、「サブプライム劇場」の舞台全体を見渡して見ることにしましょう（図表2）。サブプライム住宅ローンは、その約70％が証券化（うち約40％が二次証券化）されて金融機関や投資家に保有されていると見られます。銀行・証券会社などの金融機関はサブプライム全体の40％程度（約80兆円）を保有し、さらに一部はSIVが保有（約10兆円）していると推定されます。また、ファニーメイ、フレディマックも、自己の投資勘定で約30兆円のサブプライム関連資産を保有、モノラインと呼ばれる金融保証会社も、約95兆円のABS-CDOを含む住宅ローン担保証券（RMBS）に保証を行っています。サブプライム問題は、このように、関連する当事者を次々と巻き込んで、信用不安の連鎖を招いているのです。

サブプライム問題がなぜ金融市場の流動性危機に至ったのか、そのメカニズムについては前回詳しく説明しましたので、今回は、その後ハイライトを浴びたモノライン（金融保証会社）とGSE（ファニーメイ、フレディマック）の問題について補足しておきましょう。

モノラインの格下げ問題

モノライン（金融保証会社）とは、地方債等の公的セクターの債券を保証する機関として1970年代に設立されました（現在、公共セクターの保証残高150兆円）。近年は証券化商品の保証業務を拡大させ、RMBS（主として高格付け）を中心に証券化商品の保証残高は95兆円にのぼっています。市場は、MBIA、AMBAC、FGIC、FSAの4社が90％のシェアを占める寡占状態となっています。金融保証というビジネスの性格上、AAAの格付けが事業の根幹となっているわけですが、ことの発端は、10－11月のABSの市場価格急落（ホームエクイティローンABSインデックスABXのAAA格価格は約30％下落）により、評価損の計上により資本が毀損した結果、格付け会社がAAAの格付け見直しに入ったことでした。もしモノラインが格下げとなれば、被保証資産の格付けが低下、それがさらにモノラインの格下げにつながるという格付けのスパイラル的低下をもたらし、モノラインの保証によって成り立っている商品・市場も機能低下のリスクに晒されるわけです。また、信用保証という、いわば信用力の最後の砦が傷つくことによる心理的影響も、市場環境に大きなインパクトを与える可能性があります。モノライン大手各社は格下げ回避のため資本増強を模索しており、格下げスパイラルによるシステミックリスクの増幅は避けられそうですが、格付けが安定するまではワイルドカードとして、予断を許さない状況が続くと見られます。

ファニーメイ、フレディマック問題

ファニーメイ、フレディマックはともにGSE (Government Sponsored Enterprises、政府支援企業)と呼ばれ、民間保有の株式会社ながら「暗黙の政府保証」によりAAAの高格付けを付与されています。GSEに対する「暗黙の政府保証」の具体的内容としては、①財務省の債券買取りによる緊急融資枠（22.5億米ドル）、②法人所得税免除、③GSE債券は米国証券取引委員会（SEC）への登録免除、④銀行はGSE債券の保有制限を受けない、などの優遇措置が挙げられます。問題発生のきっかけは、11月にフレディマックが第3四半期20億ドルの損失計上を発表、連邦住宅貸付機関監督局（OFHEO）が同社に資本増強を指導したことでした。ファニーメイ、フレディマックの株価は急落、市場の一部では、GSEの信用力低下の懸念が取り沙汰されました。ただし、ここで注意しなければならないのは、フレディマックの損失は自己勘定におけるサブプライム関連投資によるものであり、同社が証券化・保証した所謂「エージェンシーMBS」のクオリティー悪化を意味するものではないという点です。米国の住宅市場におけるGSEの重要性に鑑みて、「暗黙の政府保証」は今後とも継続され、エージェンシーMBSなどシニア債のAAA格付けは維持されると考えられます。

日本の不良債権問題の教訓

さて、ここで話を本論に戻し、サブプライム問題が終息するためには何が必要なのか、改めて考えて見ることにしましょう。現在、市場安定化の施策としては、政府・中央銀行の政策として、①金融システム安定化策（流動性供給・預金の保証など）、②金融政策（利下げ）、③債務者救済策などが実施ないし計画され、民間金融機関サイドも、④問題債権の受け皿創設（サブプライム対策基金など）、⑤自己資本強化などの自助努力を行っています。これらは、まさに日本の不良債権問題における官民の施策と、ほとんどオーバーラップして見えます。サブプライム問題は、「間接金融主体の日本のケースとは全く事情が異なる」という見方もありますが、事態が金融機関のソルベンシー問題の次元に達した今日、本質的には日本の不良債権問題と極めて類似した側面を有していると考えられます。日本の不良債権問題から学ぶべき教訓としては、

1.         資産デフレは人為的な政策では止められない

2.         問題先送りは傷を深くする

3.         金融機関の損失処理が終わらないと金融市場は安定しない

などが挙げられますが、サブプライム問題に関しても、この教訓はそのまま当てはまると考えられます。上に挙げた諸施策は、それぞれ一定の役割、効果は期待されるものの、それだけで問題の解決につながるものではないのです。

市場安定化の必要条件

現在の市場環境を見てみると、サブプライム問題で株式相場は下落しているものの、影響はクレジット市場の方がより深刻です。クレジット市場の混乱は、金融機関のリスクテーク能力の低下によって、マーケットの潤滑油である仲介機能が停止していることによるところが大きいと考えられます。その意味で、クレジット市場の混乱は金融市場における流動性危機、さらに突き詰めれば、金融機関の財務体力と表裏一体であると言うことができます。金融機関の財務体力回復とは、損失処理完了と資本再構築のプロセスであり、言い換えれば、問題解決への道のりはそれに要する時間軸ということになります。

問題解決への道のり

問題解決までの距離を測定するための第１のステップは、サブプライムと関連商品の評価損がどこまで拡大するのか、という見積もりです。これに明快な答えがあるわけではありませんが、国際通貨基金（IMF）や経済協力開発機構（OECD）の試算を参考にして、サブプライム関連損失＝30兆円という数字を出発点として考察を進めることにしましょう。これは、大まかに言うと、サブプライム住宅ローン（Alt－Aを含む）残高200兆円の15％（デフォルト率40％×ロス率40％）に相当します。最近金融機関が公表した損失の内容を見ると、直接のサブプライム向け損失に加え、その他の証券化商品等の評価損が全体の約半分を構成していますので、全体の損失はサブプライム向け30兆円の倍近く、すなわち50-60兆円と推定することができます。このうち、金融機関が保有するエクスポージャーは40％程度と見られ、金融機関が負担しなければならない潜在損失は20-25兆円ということになります。

次に、推定された潜在損失と、金融機関の計上した損失（評価損を含む）の間のギャップを測定してみましょう。2007年12月末までに公表された大手金融機関の損失額の合計はおよそ10兆円で、これは推定潜在損失20-25兆円の40-50％に相当します（図表3）。

さらに、潜在損失の増減に対する、金融機関の財務体力のセンシティビティーを見てみましょう。欧米の大手銀行（上位50行）に大手証券会社（上位10社）を加えた金融機関全体の自己資本と年間純利益（サブプライム問題発生前の2006年度）はそれぞれ240兆円、30兆円となっていますので、上に述べたサブプライム関連損失（金融機関負担分20-25兆円）は、年間純利益にほぼ匹敵する規模となります。潜在損失がさらに拡大すれば、徐々に自己資本を侵食し、ソルベンシー危機へ発展する可能性が強まりますが、証券化によってリスクの半分以上が一般投資家に転嫁されていることもあり、金融システム全体が債務超過に至るような事態にはなりにくいと考えられます（図表4）。また、潜在損失は、証券化商品の組成やABCP・SIV等によるビジネスを手掛けていた大手金融機関への集中度が高いため、負担は均等ではなく、一部の金融機関により大きな負荷がかかる点にも留意が必要です。最近発表された、欧州系大手銀行が損失額の2倍に及ぶ資本調達を行ったというニュースも、この文脈で捉えると理解しやすいと思います。

このように見てくると、問題解決に向けた現在までの進捗度合は、全体として見ると概ね4～5合目であり、金融機関ファンダメンタルズのボトムアウトと金融市場の安定性回復には、なお時間を要するものと考えられます。今までの損失認識のペースから見て、最短でもあと2四半期を要すると見るべきでしょう。ただし、スピード感としては、日本が15年間かけて処理した問題を、1年足らずで目処をつけることができるとすれば、処理は極めて迅速という評価もできるでしょう。中東やアジアのソブリン・ウェルス・ファンドなど、積極的な資本の出し手が存在することも、金融機関にとっては大きな救いです。

しかしながら、金融システム危機が一段落した後も、金融機関以外の投資家が保有する証券の損失処理も簡単には解決しないと見られること、さらに、住宅価格下落で損失額がさらに拡大する可能性等を鑑みると、市場のストレスは長期化する可能性も否定できません。

日本のクレジット市場の現状

さて、ここで話題を転じて、日本のクレジット市場の状況について見ることにしましょう。日本の金融機関のサブプライム・CDO関連損失は、当初見込まれた額より上振れつつあるものの、収益全体の規模から見ると未だ限定的なものとなっています。金融庁の発表した邦銀のサブプライム関連エクスポージャーはおよそ1.2兆円、これに対して現在までに公表された損失額はおよそ6,000億円となっています。分母の金額は、定義の曖昧さもあって、なかなか捉えにくい面もありますが、仮に損失が倍に膨らんだとしても、年間のフロー収益で十分にカバーできる金額です。金融市場における流動性も潤沢で、欧米のようにシステミックリスクが発生してクレジット市場全体を揺るがす、という展開は起こりにくいと考えられます。

しかしながら、クレジット市場では、グローバルなスプレッド拡大の影響が、じわじわと浸透しています。例えば、クレジットデフォルトスワップ（CDS）市場では、海外投資家のヘッジ行動による軟化傾向が長期化しつつあり、CDSインデックス（iTraxx Japan）は、9～10月にいったん30bpsまで縮小したものの、11月には再び拡大し、一時50bpsを付け、現在は40bps前後で推移しています（図表5）。

強まりつつある海外市場とのつながり

日本のクレジット市場は、巨大なローカルマーケットであり、欧米市場から比較的独立した要因で動く傾向が強いと見られています。しかしながら、過去数年、日本市場と海外市場のつながりは水面下で強まっており、海外市場の影響は決して無視できないものとなっています。例えば、銀行やノンバンクなど、資金需要の大きな発行体にとって、海外市場での起債は限界的な調達手段として、いわば国内市場の需給調整の「安全弁」として重要性を増してきました。海外市場における起債環境の悪化によって、この「安全弁」は機能停止の状況に陥っています。

現在、日本の社債市場は、発行体にとって世界中で最も資金調達コストの低い市場となっており、株式発行から社債発行への資金調達のシフトも含めて、社債発行額は今後増加していくものと考えられます。欧米金融機関やアジアの発行体によるサムライ債発行の活発化ともあいまって、社債市場の需給バランスは、向こう6ヶ月～1年の間に、「需要超過」から「供給過剰」へとシフトする可能性があります。

さらに、海外におけるバンクキャピタル市場のスプレッド拡大は、邦銀の資本調達コストを上昇させ、銀行の貸出姿勢厳格化という経路で貸出金利、ひいてはクレジットスプレッド全般の水準調整を促すでしょう。需給環境の変化とともに、過去数年の間に進んだ「異常な」スプレッドの縮小の水準調整が起こる環境が、徐々に整ってきているのです。

米国景気減速の影響はこれから

サブプライム問題が世界経済に影響を与えるもう一つのルート、すなわち米国の住宅価格下落→消費低迷→企業収益悪化→景気減速というマクロ経済的要因が日本に本格的影響を与えるのはこれからです。過去数年間、日本の景気を牽引して来た輸出企業の業績はスローダウンし、既に弱含みの状況にある中小企業の業況は、一層厳しくなると予想されます。このように、日本における企業のファンダメンタルズは、2003年以降の急速な回復期からピークアウトし、今後ダウンサイドリスクが徐々に増加するものと予想されます。

「日本は欧米と状況が違うから大丈夫」と言い切るのは、2005～2006年当時の米国社債市場における「クレジット市場は構造的に大丈夫」というユーフォリアに似たリスクがあると筆者は思います。

潮目は変わりつつある

サブプライム問題は、過去のエンロン、ワールドコム、GM・フォードといった一時的、局地的な事例とは異なり、金融市場の構造的な問題に深く根ざした、地殻変動的な変化であると言えます。リスクプレミアムの調整はグローバルな規模で起こりつつあり、日本もその例外ではあり得ないでしょう。金融市場・社債市場経由の需給バランスや価格の変化のみならず、マクロ経済経由での企業ファンダメンタルズの変化を通じて、リスクプレミアム全般の水準調整がこれから起きようとしていると考えられます。欧米市場とは一定のタイムラグがあるものの、CDS市場が主導する形で、クレジットスプレッドの水準が徐々に切り上がる展開が予想されます。

クレジット投資へのインプリケーション

グローバル市場における投資環境を見てみると、金融市場におけるシステミック危機は一応2008年中に終息する可能性が高いものの、米国の景気減速による企業のファンダメンタルズ軟化と、需給バランス悪化によるリスクプレミアム上昇には、十分な警戒が必要です。従って、投資先のクオリティーを絞ってディフェンシブなポートフォリオを作ることが、グローバルなクレジット投資戦略の基本となります。

日本に関しても、世界的な潮流であるリスクプレミアムの調整は今後じわじわと浸透してくると予想され、慎重な投資スタンスが必要となります。

一方、過去の経験を振り返ると、金融危機による市場の混乱は、ユニークな投資機会も提供しています。需給要因でスプレッドがワイド化したクレジットを積み上げるのも、中長期的な観点からは有効な投資と考えられます。マクロ経済とミクロ・企業セクターの分析を常にすり合わせ、リスクテークのベストタイミングを模索することが、向こう3ヶ月の投資テーマということになります。

¹  Japan Credit Perspectives 10月号

http://www.japan.pimco.com/LeftNav/Global+Markets/Japan+Credit+Perspectives/2007/JCP+10+2007+JPN.htmをご参照ください。