1. 世界経済の将来
世界経済の将来はレバレッジの削減、ディグローバリゼーション（脱グローバル化）、規制強化に支配されることになると考えられます。但し、そうだとしても、最初に指摘すべき重要な点として、PIMCOは平均回帰する循環色の強い未来を展望しているわけではありません。新たな世界では、経済主体がこれまでとは異なる役割を負うことになり、過去のデータを基に、釣鐘形でテールの薄い帰結を想定したモデルの有効性は低下します。ヒストリカル・モデルは過去を振り返るものですが、現在の金融は急速に変化しており、今、こうしている間にもその姿が変わりつつあります。

1. .レバレッジ削減 － 過去50年に及ぶレバレッジの積み上げと、無定形の影の銀行システムの発展は、経済成長の押し上げ要因でした。G10主要国経済では、資産価格と資産担保融資が決定的に重要な役割を担うようになり、それが最も明確に示されたのが住宅市場です。過剰消費が後押しされ、その後に過剰消費を前提とした投資が続きました。万一の場合に備えるための倹約は影を潜め、日本や英国、米国など、多くの国で貯蓄率が低下しました。企業と家計のバランスシートにおけるレバレッジの削減は、こうしたトレンドが否応なく逆転することを意味しています。そして、それに伴って、経済成長自体も減速することになり、民間部門のアニマル・スピリット（投資意欲）ではなく、政府支出がこれを下支えする最大の力になります。
   
   このテーマだけでも、文字通り、何時間もの議論が可能であり、PIMCOの各種経済予測会議やインベストメント・コミッティーでは、実際に白熱した議論が交わされています。議論に加わっているPIMCOのメンバー、そして外部の著名なエコノミストの方々の中にも、低成長ではなく破滅的状況を見込む意見はあり、多数派ではないものの、かなりの支持を集めています。結果を左右するのは、政策対応の実効性、そして単純化した命題に対する単純化した回答です。すなわち、既に燃えさかっている火に油を注ぐことで、世界の金融市場と世界経済は回復するのだろうか。過大な債務はさらに多くの債務を発行することにより、治癒されるのであろうか。債務のスーパーサイクルは破滅的状況に陥ることで終わりを告げる定めなのだろうか、それとも世界は破滅に至ることなく、青息吐息で生き長らえるのだろうか。いずれ答えは明らかになりますが、もはや過去50年間の金融を基盤とする世界経済が戻ることや、そうした経済に支えられた、いわばステロイドで人工的に増強された超過的成長を経験することがないことはほぼ間違いありません。
   
   
2. ディグローバリゼーション － 世界経済は、ブレトン・ウッズ体制と、グローバル金融取引の発展により導かれた成長に酔いしれてきたわけですが、実際この成長を下支えしてきたのは、世界貿易であり、先進国、発展途上国を問わず、さまざまな市場へのポートフォリオ分散です。しかし、歴史家はグローバリゼーションが不可逆的な現象ではなく、第一次世界大戦後の状況と約30年にわたる内部崩壊がそれを証明していると指摘しています。「バイ・アメリカン」条項や、「英国の雇用は英国の労働者に」など、現在の貿易障壁が高まる兆候や、銀行や自動車などでみられる国内企業に対する政府の支援は、経済成長を抑制する傾向のある国内指向を物語るものです。加えて「金融重商主義」がもう1つの懸念となります。これは、銀行に対して国際業務から撤退し、国内市場に集中する圧力が高まる現象です。
   
   
3. 規制強化 － 学者や政治家、投資家、中央銀行、そして一般市民までもが、自由市場と自由市場が持つ自己規制能力を崇拝してきた経済哲学を疑問視しています。上限がなく規制されないインセンティブが無限の上昇余地を生み出す一方、下落方向の損失の可能性はほぼ常に軽減されるという確信は消えつつあります。サーベンス・オクスリー法は、10年近く前に発生したインターネット・バブル崩壊への対応として広く取り上げられましたが、その実効性は相対的に見て低いものでした。これに対して、現在の政治家は、不公平で偏った所得配分に対する国民認識の拡がりに支えられる形で、当時よりも強い立場にあります。これまで学問や市場モデリングの分野で支配的地位を維持してきた効率的市場仮説の有効性には陰りがみられ、それは無理もないことでしょう。一方、今後の経済と市場は政府の規制により監視監督されることになり、これまでより効率性が低下するものの、変動も穏やかになると期待されます。言うまでもなく、企業の経営管理職の報酬に対する規制はその象徴です。経済において重要な地位を占める金融機関と製造業企業を政府が保有し支配することは、「産業重視」政策や「負担共有」と称されることになるでしょうが、過去25年間、資本主義世界を支配してきた自由市場モデルから大きく離れることは確かです。

次に、将来の世界的経済成長に対するトップダウンの枠組みから、投資の将来が進化なのか、それとも革命なのか、PIMCOの展望をご説明します。

2. 投資の将来

それが進化であれ、革命であれ、認識すべき重要な点として、経済と投資におけるバブルの終焉に伴い、レバレッジは積み上げから削減に、グローバリゼーションはディグローバリゼーションに、そして規制緩和は規制強化へと転換し、それがリスク・プレミアムの全面的な拡大とボラティリティの上昇につながり、結果として、大半のアセットクラスで資産価格が下落することになります。新たな均衡状態に向かうこの過程は、かつて人々が保有していると認識していた富に影響を与えるという点で、破壊的な性質を持ちます。概算すると、今回のレバレッジ削減過程が始まって以来、世界の富の最大40％が破壊されたことになります。資産価格とは本質的に、創出される富の将来価値を割引いたものに過ぎず、富の創出が減速するだけでなく、その不確実性が高まるだけでも下落します。そうした環境では、株式や不動産、そしてハイイールド債などの形式の資本持分についても、再評価が進みます。資本主義が現在も、そしてこれからも引き続きゴーイング・コンサーンであり、リスク・テークにより、長期的にそれに見合ったリターンが得られると信じるのであれば、そうしたリターンが世界経済の将来の成長過程とボラティリティを適切に予測した初期価格とバリュエーションから生み出されることを認識しなくてはなりません。これを「安く買って高く売る」という原則にあてはめると、資産価格の見直しが進むこの期間に、投資家は最低限、「安く買う」ことが必要になります。

そこで、適切に計算されモデル化されている場合でも、リスク・テークに対する投資家の選好を考慮することが必要になります。ピーター・バーンスタイン氏はこの数年にわたり、過去のリターン統計を基に長期的な観点から組成された政策ポートフォリオについて再考する必要があると、忠告しています。バーンスタイン氏は標準的な年金や基金の政策ポートフォリオに対するアプローチが難しい局面を迎えていると指摘しており、PIMCOもその通りと考えます。長期で見ると株式が有利であるとか、住宅価格は下落しないであるとか、無リスク資産対比で、2倍、もしくは4倍のリターンを達成するためには、レバレッジを使った資産構成が不可欠であるとか、こうした、古くからの決まり切った考え方を、現在は疑問視しなくてはなりません。実際のところ、2009年3月現在、リスク資産のリターンは多くの人々が考えるほど、良好ではありません。例えば、過去10年間、25年間、40年間のトータル・リターンを見ると、いずれも債券が普通株を上回っています 。住宅価格は2006年終盤のピーク水準から30％もの下落となり、ケース・シラー統計によると、過去100年間でインフレとようやく肩を並べるに過ぎません。向こう数年間で商業用不動産が最終的に時価評価されようになると、同じような結果が示されることでしょう。要するに、何が利益をもたらすかに関する既成概念が試されているのです。バーンスタイン氏が指摘している通り、確定的な収益率はありません。そして、PIMCOは将来の収益率が初期価格と将来の成長率、そして過去のモデルから必ずしも導くことができないリスク選好に左右されることになると考えます。政府の政策も、長期間の財産権と資本構成に影響を与えるという点で、重要な役割を演じます。今後、知能指数（IQ）や定量分析よりも、かつて私が主張したCQ (Common Sense Quotient)、すなわち「常識力」が主役になる可能性があります。たとえば、PIMCOの主な競合相手の中にはリスク・モデリングで名を馳せる企業もありますが、過去数年間に、債券ファンドとデリバティブ関連商品の分野で、こうした企業はPIMCOと比較して、どれだけの高いリターンを生み出したでしょうか。リスク・モデルは勿論、会社全体のCQの点でも、PIMCOは喜んで比較分析の俎上に乗りましょう。

では、常識から考えると、将来の資産のリターンはどうなるのでしょうか。この点に関する手がかりを得るため、変化する足元の状況について、PIMCOが以前に下した結論を再度紹介します。具体的には、レバレッジの削減、ディグローバリゼーション、規制強化が世界的に低調な経済成長と、リスク回避の高まり、通常の投資モデル・ポートフォリオへの不信、繁栄よりも生存を重視する姿勢につながるというものです。この見方が確かだとすると、投資家、もしくは投資家の意思決定機関は、不確実な利益よりも確実な利益、不安定なキャピタル・ゲインよりも安定した確実なインカム・ゲイン、革新的であるもののリスクの高いベンチャーキャピタル投資よりも、政府が規制する公益モデルを重視することになると考えられます。例えば、現在の価格水準からすると、社債の直接利回りは株式の配当利回りよりも高い上に確実です 。株式が、負債構成の中で優先部分を占める債券を上回る利回りをあげる、劣後したインカムの源泉と考えられた20世紀前半に似た状況が出現する可能性も排除することはできません。
もっとも、リスクの高い資産クラスには未来がないとまで言っているわけではありません。最終的に適切な値付けされると考えれば、こうした資産クラスにも未来は開けています。事実、PIMCOはこうした資産クラスの多くの運用に参加するつもりであり、以前にも指摘した通り、それを無理なく、充分に遂行できる態勢を整えています。PIMCOが最近、運用を開始したテール・リスク保護を組み込んだグローバル・マルチ・アセット・ファンドはその一例に過ぎません。TALFを始め、政府の肝煎りによるレバレッジ・ストラクチャーに参加する可能性も、その1つです。但し、潮は引いていると思われ、バフェット氏の言葉を借りると、水着を着ているか、着ていないかに関わらず、水中に居たはずの海水浴客は皆、その真の姿を白日の下に晒すことになります。

間近に迫ったPIMCOの長期経済予測会議で正式に承認されたものではありませんが、主観的に、この引きゆく波から、投資上のさまざまな意味を導き出すことは可能です。もっとも、私に言わせれば、レバレッジの積み上げと規制緩和、グローバリゼーションという過去の長期的サイクルがどの投資対象の追い風となってきたのかを考えれば、こうしたトレンドの逆転に伴い、どの投資対象のパフォーマンスが低調になるか、容易に想像がつくはずです。それは次のような商品になると考えられます。

1. ドル － ストラクチャード・ファイナンスと影の銀行システムの中心であり、諸外国に対するドル建て証券の販売の拡大に伴って下支えされてきました。最近のドル高は直観に反するものであり、ドルの将来の方向性は下落方向にあると考えられます。
   
   
2. クレジット － 規制緩和とレバレッジの上昇がリスク・プレミアムを低下させ、スプレッドは過去に例を見ないほど割高な水準に達しました。今、その反動が起きています。
   
   
3. 株式 ― これまでの結論に加え、振り返ってみると、クレジット市場のリスク・プレミアムが低水準となったことで、クレジットが相対的に割安に思えるようになった上、企業は割安に資金を借り入れ、株式を買い戻すことが可能となり、株式のプレミアムが縮小しました。
   
   
4. エマージング市場 － グローバリゼーションと緩い融資基準が、新興発展途上国の金融市場を非現実的な水準まで押し上げました。最初に下落するのは東欧市場になるでしょう。