「僕たちが火を点けたわけじゃない。
世界がこうなってから、いつも燃えているんだ」。
ビリー・ジョエル”FRB理事”による弁明

ローマで大火が起きた際にフィドルを弾きながら安逸としていたといわれるネロ皇帝は歴史のはるか彼方の存在ですが、ローマは今なお「燃えて」います。もちろん、ここで言うローマはローマ帝国の首都ではなく、ジョージア州のローマのことです。住宅価格は過去5年にわたり年間10％上昇し、現地の新聞には2002年10月以来、株価の上昇を報じる記事が踊っています。個人税率と法人税率は大幅に引き下げられ、財政赤字はGDPの4％に達しています。現在、ローマに限らず米国の多くの都市ではさらに顕著な形でガソリンを入れたドラム缶が並べられ、経済成長を燃え上がらせているケースもあります。現代のローマはニューヨークやロサンゼルスといった大都市からは遠く離れており、論理的に考えれば金融センターにおける投資ブームが巻き起こす投機の炎に煽られることはないのですが、それでもローマは「燃え盛って」います。ただ、ここで言う「燃え盛っている」とは単に「燃えている」ことと同じではありません。「燃えている」という言葉には衰退や滅亡という意味が込められ、いずれ「燃え尽きてしまうこと」を暗示しているのに対し、「燃盛っている」という言葉は「激しさ」や「興奮」というニュアンスが含まれ、これ以上を望み得ない状態にあることを意味しています。化学者に聞けば、こうした区別は無意味と断定されてしまうかもしれません。しかし、化学は科学ですが、経済学はどれほど贔屓目に見ようとカーライルのいう「陰気な学問」でしかありません。ですから、ここでは自然の不変の法則を好きに利用して、自分の考えを披露したいと思います。 ローマは「燃えている」ものの、燃え尽きようとしているわけではありません。しかし、いずれ燃え尽きてしまう可能性は否定できません。

この火元をたどると、はるか1980年代中盤まで遡ることができます。当時、米国は加速するインフレを制圧したことを宣言し、失速する可能性のあった景気を刺激するために、レーガン政権が減税を行い、ボルカーおよびグリーンスパン両氏は利下げを実施しました。しかし、米国は手持ちのマッチのほとんどを米同時多発テロ事件後に到来した直近のリセッション時に使い果たしてしまいました。この時、政策当局は米国における不安や米国の不調が急激に進行するグローバリゼーションと融合することで、通常の景気回復が難しくなっていることを悟ったのです。こうした状況では資産価格の上昇こそ、国内の投資が回復しそれに伴って雇用が回復するまでの間の景気回復を支える手段となるものであり、特に、回復をみせる株式市場と活況を呈し「バブル的」な色彩を帯びた住宅市場が最も重要な手段になると「判断」されました。そして、資産価格の上昇を生み出すことを目的に、政策当局は火をつけるためのガソリンを詰め込んだドラム缶として、最近のInvestment Outlookで私が何度か取り上げた「ポンプ」を使うことを思いついたのです。この「ポンプ」の概要は下の各種チャートに示した通りです。そしてポンプが稼動したタイミングとそれによる景気刺激は2001年に発生した米国の直近のリセッションと連動していることは明らかでしょう。

しかし、たとえこれが新たな発見であったとしても、それだけで満足すべきではありません。こうした形の資産「ポンプ」は、1930年代にルーズベルト大統領によってケインズ主義に基づくニューディール政策が採られて以来、リセッション対策として一般的に用いられてきた政策ツールです。ただ、当時選択された手段は、明示的な減税ではなく、政府による直接的な支出だったという点が現在とは異なっています。それでも、過去の景気サイクルでは政府による政策的「ポンプ」が景気の自律回復につながり、人口動態と政策に起因する労働力の拡大と投資支出が融合して、燃料を追加投入する必要性を緩和しました。実際のところ、過去のすべての景気サイクルでは、最終的に燃料を補給するために赤字を削減して金利を引き上げ、次にリセッションが到来した際に投入できる十分な燃料備蓄を確保することができました。

しかし、今回の景気回復はこれまでと異なります。今回の景気回復を生み出し、育んできたのは資産価格の上昇だけだからです。グリーンスパン議長率いるFRBは投資が回復し、それに伴って雇用も拡大し、再び自律的回復の魔術が機能することに大きな期待をかけています。しかし、現在の限界的な投資と雇用はアジアに向かっており、低金利環境がリスク資本のリターンを否応なく低下させる状況が迫りくる中、国内におけるリスクを取ろうとする意欲はしぼんだままになっています。このアジア関連の話題については別の機会に譲りましょう。もしくは、米国東部時間の夜11：00にTVのチャンネルをCNNに合わせれば、米国の産業界の復権を訴えるルー・ダブス氏のご託宣を好きなだけ聞くことができます。ダブス氏が煽り立てているような、現在進行中の外国との競争がもたらす恐怖は否定し得ない現実なのです。それはさておき、今回のInvestment Outlookで私が主張したいのは過去数ヵ月にわたって主張してきた考え方を外延したものに他ならず、資産価格の上昇だけに依存した現在の回復が脆弱であり、金利による景気刺激効果が低下していることを考えると、将来の資産価格の上昇は危うくなっているということです。轟々と燃え盛る投機の炎が破滅的なリセッションへつながる火災へと姿を変える可能性はそこにあるのです。必然的にこうした例えは、現代のローマがいずれ「燃えている」のではなく、「燃え尽きて」しまう可能性があること意味します。

まず起点として、金利（主として実質金利）が低下すると、資産価格が上昇すると仮定します。ファーガソン副議長やその他の高官の最近の発言はこの仮定を裏付けるものです。ファーガソン副議長はこう述べています。「資産価格は金利の動向に敏感であるため、金融政策を実体経済に伝達させるための主要な経路となっている」。この論理は大半の米国民が一般常識として理解していること、すなわち実質金利が低下すると、住宅価格と株価（そして債券価格も！）上昇することを確認するものです¹。以前にグリーンスパン議長が口にした「謎」も、住宅市場においてこのプロセスが行き過ぎてしまっている可能性に対する不安の現れであり、足元で起きている状況が理解不能であることを言ったわけではありません。私が思うに、議長は金利が低下している理由について理解しているものの、金利低下によって住宅市場がこれほどまでに燃え上がることを希望しておらず、それゆえあの「謎」発言が飛び出したのでしょう。しかし、議長に対しては、現在の状況から考えて、自らが望む結果を得るために軽々しく短期金利を引き上げるべきではないと進言したいと思います。短期金利を引き上げ、名目金利が3.5％、実質金利が1％を超えると、リセッションに火をつけてしまうリスクが高くなります。しかし現実には、これまで名目短期金利を200bp引き上げたにもかかわらず、実質短期金利は依然として低水準に留まっており、そのために住宅や株式、債券などの資産価格のさらなる上昇を生み出すことが難しくなっている可能性があります。つまり、今後金利が低下したとしても、過去数年間に私たちが目にしてきたような資産価格の上昇は続かないかもしれないということです。言い換えると、資産を基盤とした現在の経済状況は、時期こそ不明なものの、現代のローマが消失してしまうことが避けられないところまで来ているのかもしれないということです。

こうした分析の起点になっているのは、先ほどグラフで示した政策的「ポンプ」が限界に近づいているとの想定です。私の見るところ、法人税率および個人税率は限界まで低下しており、これ以上税率を下げることは政治的に不可能です。資産価格、特に株価の上昇を維持するためにドル安を利用ことは可能であり、いずれ実際に利用されるでしょうが（2003年と2004年に起きたドルの下落は、いずれもS&P500企業の収益を10～15％押し上げたと推計されます）、最近のドル高が助けにならないことは間違いありません。そして、これこそが私の主張が正しいか、間違っているかを決める鍵となりますが、経済の推進力となっている金利はここからさらに大きく低下することはありません。そのため、現在の経済におけるリフレ的な炎を絶やさないよう注ぎ込まれてきたガソリンは底をつき、資産価格は2桁の上昇を続けることができなくなり、資産価格の上昇によって生み出されてきたわずかばかりのインフレ率と経済成長率は低下し、現代のローマは燃え尽きる可能性があります。

それではなぜ金利に大幅な低下余地がないのでしょうか。確かに現在のFF金利と0％の間には300bpの開きがあります。そして、この点だけから考えても、最後に使えるポンプは少なくとももう1つ残っています。言い換えると、FRBは少なくとももう1度炎を煽り立てることが可能です。つまり、バーナンキ前理事が主張したヘリコプター・マネーによる最後のあがきが可能です。確かに、モーゲージ・レートがさらに100bp低下すれば、現在の灯っているかがり火をあと1年程度は燃やし続けることは可能でしょう。しかし、資産価格の動きを左右するのは何よりも実質金利であり、名目金利ではありません²。そして、中期と長期のTIPSが示す実質金利は、FRBがヘリコプターの大軍を仕立てて資金をばら撒こうと、低下余地が限られています。説明のため、先ほど紹介した5年物TIPSの利回り低下を示すグラフに戻りましょう。5年物TIPSの利回りは住宅価格や株価収益率の主たる推進力を的確に示す指標であり、FRBが資産価格を基盤とした景気回復を持続させるために活用してきた最大の「ポンプ」です。5年物TIPSの実質利回りは過去数年間に200bp以上低下しただけではありません（そして現在の水準とゼロの間には135bpを残すのみであり、FRBが投下燃料の備蓄の大半を使い果たしたことを示しています）。合理的に考えて、TIPSの実質利回りが低下し、米国がデフレ懸念に襲われた2004年3月当時につけた60～70bpを下回る可能性はきわめて低いと言えます。つまりガソリン備蓄は尽きかけているのです。75bpの実質利回り低下による刺激効果によって、過去数年のような燃え盛る資産価格を作り出すことはできないのです。

ここからが重要、ただし退屈と思われる方はまとめにお進み下さい。
ではなぜ実質利回りは60～70bpを下回ることがないと言えるのでしょうか。インフレ調整される長期証券やインフレ感応度の高い長期証券（TIPSは無論のこと、株式や不動産、蒐集品、市況商品、金など）の実質「利回り」には下限があります（たとえば株式の利回りは2％程度が下限となるでしょう。私が想定したTIPS利回りの限界水準である60bpにリスク・プレミアムを加えると、株式の実質利回りはすでにこの水準に達しています。そして、米国よりもデフレに近い欧州の経済状態が投影されている欧州株式の場合、5年物物価連動債の利回りが0.75％であるのに対し、株式の利回りは2.5％になっています。一方、日本では物価連動債の利回りが0.6％であるのに対し、株式の利回りは1％になっています。ただし、日本の場合には、きわめて独自性が強く、外部からの影響を受けにくくなっています。米国の住宅価格は家賃の30～35倍、すなわち3％の実質利回りが下限となるでしょうが、現在活況を呈している多くの市場では、すでにこの水準に達しています）。確かに実質短期金利はマイナスとなる可能性があります。しかし期間が5年以上のインフレ調整される資産の場合、デフレが支配する環境下では「利回り」がゼロに近づくにつれ、リターンはプラスではなく、マイナスになる可能性が高くなります。つまりデフレになるとすると、そうした資産のトータル・リターンはほぼ確実にマイナスになります。あらゆる投資家にとって、これは許容できない状況です。先日発行された日本の物価連動債の実質利回りは平均で75bpとなっており、いまだかつて1ヵ月以上にわたって40bp以下に留まったことはありません。

分かりにくい説明だったとしたらお詫びします。しかしこれは興味をそそられる考え方なのです。たとえば5年物TIPSについて考えてみましょう。ある投資家がデフレにより数年にわたって100bpを失う可能性があると感じている場合、この投資家には10bpの実質利回りを買うべき理由があるでしょうか（現在発行済みのほぼすべてのTIPSではインフレ率がマイナス、つまりデフレになると、その分損失が発生します）。買う理由はありません。投資家はたとえわずかであってもデフレの可能性を感じた場合には、それから身を守るためのクッション、すなわち60bp、70bp、80bp、もしくはそれ以上の保険を要求します。これと同じ考えが株価や住宅価格にもあてはまります。デフレはTIPSのリターンだけでなく、企業収益の伸びや住宅価格を低下させます。こうした資産の価値が急騰し、保険に相当する60～70bpとリスクに対する上乗せを反映した水準まで実質利回りが低下すると、合理的な投資家であれば、デフレ環境における「ブーム」によって利益率が大幅に拡大しない限り、あえて投資しようとは思わないでしょう。

ドイツ銀行のジョージ・クーパー氏は『The Burden of Sisyphus』と題された最近のリサーチ・レポートで、次のチャートを示し、株式や住宅に類似している永久資産の価格と利回りの関係を説明しています。理論的に言えば、利回りが0％に近づくと永久資産の価格は無限大になります。しかし、そうした状況ではほぼ間違いなくデフレが襲来しており、投資家はデフレが将来のキャッシュフローを損なう可能性を考慮して、永久資産（株式や住宅など）を積極的に購入しなくなります。

現実に目を移すと、5年物TIPSの実質利回りが1.3％、株式が2％、住宅が3％となっている現在の状況は、そう遠くない将来にガソリン備蓄を使い果たす可能性があることを示しています。1990年代の日本がまさにそうでした。5年の実質利回りが0.5％まで低下しても、株式や不動産を積極的に購入しようとする投資家は見当たりませんでした。これはデフレがこうした資産の価格を当初の購入金額よりも低下させる可能性があると考えられたためです。これぞまさにケインズが「流動性のわな」と呼んだ状態であり、リスクを取ろうとする意欲は過剰設備によってだけでなく、0％近い実質利回りとデフレ環境がもたらす許容できない結末よって減退したのです。

実質利回りの低下余地が限られているということは、当局が保有する最大かつ最強のポンプがないことを意味することを再確認する意味でも、これは重要です。法人税率や個人税率の引き下げを始めとする他のポンプを使うことは政治的にほぼ不可能です。NASDAQが一時的に5000ドルを超えたという事実が証明するように、人間の心理と根拠なき熱狂により、資産市場は「合理的」水準をはるかに上回る地点まで押し上げられることがありますが、住宅価格にしろ、株価にしろ、この先にそれを期待することは賢明ではありません。

まとめ
さて、それでは私の主張の要点をまとめてみましょう。

(1) 現在の米国で見られる比較的穏やかな景気回復の原動力は資産価格の上昇と消費にあり、雇用や設備投資の伸びによるものではありません。

(2) アジアが米国の投資と雇用の大部分を吸収し続ける限り、今後の経済成長は不動産価格と株価のさらなる上昇にかかっています。

(3) 最近の資産価格の上昇に火を点けたのは2ページに示した財政・金融政策によるポンプであり、その最大の推進力、つまりガソリンとなったのは5年物実質金利です。

(4) 今後、一層の減税を期待することはできず、理論的に考えて、5年物TIPSの利回りには60bp程度の低下余地しか残されていません。

(5) 中長期のTIPSの金利に下限が存在する理由は、デフレの可能性が近づいた場合、政府が保証する資産に投資しても、投資家は損失が発生するリスクがあるためです。同じ考え方が住宅や株式を始め、政府保証がなくインフレ調整される資産にもあてはまります。

(6) FRBは以前にバーナンキ前理事が口にしたヘリコプター・マネーの可能性を示唆していても、近いうちに投下する燃料の備蓄がなくなる可能性があります。欧州では経済が日本風の流動性のわなに近づいているために、株式と住宅の利回り水準は低く、価格水準は高くなっています。

資産ポンプが機能しなくなり、燃料も底を尽きてしまうと、米国経済の先行きは良くても低成長止まりであり、現実的にはリセッションの可能性が浮上することでしょう。そして数年後にはインフレ率が再び1％の水準に低下し、デフレ色が強くなります。固定金利の米国債利回りは10年物で3～4％の水準に突入し、短い年限ではさらに低い利回りとなります。確かに現在の利回り水準は人為的に押し下げられたものですが、こうした分析を基にすると、今こそデュレーションを長期化して利回りを買うべきだと考えられます。ローマが燃え尽きるとすれば、長期債が脚光を浴びることになります。そして、その日は大方の予想よりも早く到来する可能性があるのです。

ウィリアム・H・グロース
マネージング・ディレクター

¹短期的にみると、名目金利もまた住宅価格を上昇させる決定的な役割を果たしています。名目金利が低下すると、住宅の購入可能額は上昇します。しかしロバート・シラー教授が最近の著作で分析している通り、実質住宅価格は基本的に過去100年間変わっておらず、現在の実質金利も1900年に見られた水準と等しくなっています。

²インフレ率が変動しても、資産価格に対する影響は理論的に中和されます。これは名目金利に対して与えるインフレの影響が将来の資産のキャッシュフローに対する与える反対の影響により相殺されるためです。それゆえ、実質利回りが資産収益率とバリュエーションを決める鍵となります。