The Money Marketeers Clubの講演から：
ニューヨークにて
2007年11月15日
お招きいただきありがとうございます。この会合でお話しさせていただくのは今回で3回目になりますが、こうして多くの友人を前にお話させていただくことは格別の思いがいたします。皆様の中には、もう25年以上ものお付き合いになる方も少なくありません。一方、この会合で初めて講演させていただいた2004年4月1と、前回の2006年2月2にお話したことを思い返すと気恥ずかしい思いもいたします。私は通常、講演の原稿を作らず、その場に合わせてお話をするのですが、今回は原稿を用意して参りました。皆様には、十分に考え抜いた分析を示し、自分自身の発言に責任を持たなくてはならないと考えたからに他なりません。
今回の講演の準備にあたって、私は前回と前々回にお話した内容を読み返してみましたが、得るところが多い一方、内心忸怩たる思いがいたしました。つまり、政策に関する規範的な論理が必ずしも優れた予測につながるわけではないことを改めて痛感しました。事実、経験を重ねるにつれ、残念ながら、考え過ぎは優れた予測、特に短期的な予想にとって、逆効果であると感じられるようになりました。1999年にウォール街を離れて以来、私が日々取り組んでいるポートフォリオ運用にも当てはまります。
金融の流れは、ファンダメンタルズ分析が物語るよりもはるかに長い間動き続ける傾向がみられます。ただし、言うまでもなく、このファンダメンタルズ分析がベンジャミン・グレアムとデビッド・ドッドの教えだけでなく、偉大なるハイマン・ミンスキーの教えを基盤としている場合にはその限りではありません。ミンスキーはケインズの考えを基に、安定が不安定さを引き起こすという有名な理論を提唱しました。この点については後ほど、詳しくお話しします。
その前にまず、私が2004年と2006年にこの会合で申し上げたことを振り返り、その中で私の見通し通りになったことと、そうならなかったことを整理しましょう。これは現在の状況を的確に把握し、今後の状況を見通すための確たる基盤となります。皆様を不安にさせてもいけませんので、先に結論を申し上げると、PIMCOのホームページに掲載された10月号のレポート3に書いた通り、現在は健全な借り手までも資金調達に支障をきたす「ミンスキー・モーメント」にあたる地点にさしかかっており、逆ミンスキー過程が始まったところです。そして、この過程は「中立」実質FF金利の長期に渡る低下が同時進行することを意味しています。
FRBは2006年6月までに25bpの利上げを17回連続で実施し、FF金利を1％から5.25％に引き上げましたが、この利上げ局面が始まる直前の2004年4月、私は「中立」実質FF金利はほとんどのエコノミストや政策当局が主張するよりもはるかに低いと批判しました。当時の私の見解はこうでした。
「昨年秋以降、繰り返し主張してきた通り4 、私は「中立」実質FF金利は２％であるという、テイラー・ルールに則った一般的な想定は間違っていると確信しています。言い換えると、実質短期金利は実質ベースの潜在GDP成長率（テイラー教授はこのルールを提唱した際に2.5％と想定）をわずかに下回る水準になるはずという考えが誤りであると思います。私は「中立」FF金利が0.5％程度だと考えています。
基本的に、私の主張は価格リスクやクレジット・リスク、流動性リスクのない翌日物金利が、税引き後で実質リターンを生むことがおかしいとの考えに基づいたものです。「事実上の物価安定」状態を私は2％のインフレ率と定義していますが、この状況で実質金利が50bpだとすると、マネーが生み出す実質収益率はゼロになります。すなわち、2.5％の名目金利から50bpを税金として政府に納めると（米国の平均限界税率を約20％と仮定して）、マネーの保有者が手にする200bpはインフレによって帳消しになります。
しかし、「中立」実質短期金利に関して、テイラー教授（そして、他の多くの方々）の見解に異論を唱えたのとは対照的に、潜在GDP成長率が高格付の民間債務にとって、「均衡」実質長期金利のおおよその上限になるという考え方には異論ございません。ポートフォリオ運用における最も強力な武器が常識であることを教えてくれたのはビル・グロースですが、常識から考えると、長期的にみてGDPをファイナンスすることで得られるリターンがGDPの内部収益率を上回ることはありません。
それゆえ、現在の民間部門の「中立」長期金利は私が推計した潜在GDP成長率と同じ、3.5％程度になるだろうと考えています。この水準から長期のスワップ・スプレッドを差し引くと、長期国債の「中立的」実質利回りは3～3.5％になります。
このように「中立」実質短期金利と「中立」実質長期金利に対する私の推計には際立った違いがみられますが、これは言うまでもなく、イールドカーブに対する市場分断的な見方から導かれるものであり、実質イールドカーブが極めてスティープであることを意味するものでもあります。この点については確信を持っています。実質収益率は投資家がリスクを引き受ける期間の長さに連動すると考えられるためです。
イールドカーブに対する市場分断的な見方が純粋期待仮説的な見方と相容れないことは明らかです。純粋期待仮説的にみると、イールドカーブはFRBがコントロールするFF金利のフォワード・カーブに、将来のFF金利の不確実性に対するリスク・プレミアムを加えたものとなります。確かに、私の市場分断的な見方からすると、借入を拡大してキャリー取引を実行することで、構造的な利益が得られることになります。実際に、預金金利上限規制のあったレギュレーションQ時代にはそうでした。この時代、銀行員は3％で短期調達した資金を6％で長期間融資し、午後3時にはゴルフコースに出かける生活を楽しんでいました。3-6-3バンキングと揶揄された時代のことです。
それゆえ、FRBが「中立」実質短期金利に対する私の考えを実践したとすれば、FRBや他の金融当局は、キャリー取引によって無制限に信用が拡大することがないよう、借入に依存する市場参加者のバランスシートの伸びに対して、定量的な規制を課す必要が生じていたことでしょう。実際に、キャリー取引の中心に位置するといえる政府系住宅金融機関に対し、このような規制が検討されているところです。要するに、事実上の物価安定が達成された世界では、FRBがリスクを取らないマネーの保有者に対して、手厚いリターンを与える必要はありません。こうした状況では、過剰な信用創造を防ぐ権威ある総監となるのは、金利よりも、規制であると考えられます」。
FRBは私が推計した「中立」短期金利など気にもとめず、名目FF金利を5.25％に引き上げました。どのインフレ指標を利用するかにもよりますが、これは実質ベースで約3％（税引き前）に相当します。一般常識であること以外に、その理由を挙げるとすると、住宅市場とモーゲージ市場双方でバブルが膨らみ、実質FF金利の上昇に対して驚くほど非弾性的であったことがあります。
影の拡大：IS-LM分析からみた意味
2004年の段階で、私はこのリスクを完全に認識しつつも、それを重くみていませんでした。それはFRBを始めとする金融当局が「キャリー取引によって無制限に信用が拡大することがないよう、借入に依存する市場参加者のバランスシートの伸びに対して、定量的な規制をかける」だろうと見ていたためでした。これが大きな誤りでした。
金融当局を始めとする規制当局がファニーメイやフレディマックのバランスシートの拡大を抑制したことは確かです。しかし、こうした機関以外に対する対応は、正反対を向いており、私が「影の銀行システム」と呼ぶ、レバレッジを多用する、銀行以外のあらゆる金融仲介機関のレバレッジをかけたバランスシートの急膨張を後押ししました。影の銀行システムに属する金融機関は、預金保険付き預金ではなく、資産担保コマーシャル・ペーパー（ABCP）やリバース・レポにより資金調達しており、こうした調達手段が絶たれた場合（いわゆる「取りつけ」が発生した場合）には、FRBの割引窓口を利用できず、一般の銀行からの与信枠のみに頼らざるを得ません。
勿論グリーンスパン前FRB議長は、影の銀行システムの急激な膨張を支援したつもりはないと主張するでしょう。グリーンスパン氏自身は、アダム・スミスのいう市場の見えざる手を支持したに過ぎず、この市場の見えざる手が銀行以外に、レバレッジを多用する金融仲介機関を生み出し、その成長を支えてきたと主張することでしょう。それは若干言い過ぎではないかと反論することもできますが、この反論は有益なものではありません。私に持論があるのと同じように、グリーンスパン氏にもご自身の考えがあり、私はそれを尊重します。
しかし、限界的債権者である影の銀行システムが（従来の銀行と同等の条件でABCPを流通させることを可能足らしめる重要な役割を果たした格付機関のお墨付きを得て）、ローンの引受基準を緩和している場合、信用の需要と供給の双方でFF金利の変動に対する弾性が低下するという同語反復的な状況に陥るという点については、議論の余地がありません。
私と同じく、若き日に学んだIS-LMモデルに依然として愛着を感じている方には、ローン・オリジネーターが勝手気ままかつ野放図にローンの引受基準を緩めたことと、それによってオリジネートされたローンを証券化向けに購入する影の銀行による支援の双方がISカーブを右方向へ移動させ、その傾斜をより急にするものと申し上げましょう。IS-LMモデルを用いず、簡潔に言い換えますと、こうした形でクレジットの質が低下する過程では、クレジット創出金額が増える一方、FF金利に対する感応度が低下することになります。
実際に、2004～2006年にオリジネートされたドキュメンテーション水準の低いローンやノー・ドキュメント・ローン、頭金なしローン、元本増加型（ペイ・オプション）サブプライム変動金利住宅ローン（ARM）を、私はローンというよりも、むしろ不動産価格に対する無料のアット・ザ・マネー・オプションと呼んでいます。無論のこと、実際には全く支払いが発生しないわけではなく、借り手とされる人々は何らかの現金利息を支払い、それが全額ではない場合には未払い利息が元本に加算されます。
しかし、実際問題として、このオプションは事実上、無料です。住宅価格が上昇した場合、オプションはイン・ザ・マネーとなり、「借り手」とされる人々は債務の履行を続け、変動金利が金利改定を迎える前にローンを借り換えます。これは事実上、オプションの行使価格を引き上げることに他なりません。簡単にいうと、イン・ザ・マネーのオプションを放棄する人がいないのと同じで、この場合に借り手がデフォルトすることはありません。
実際に約1年前までは、こうした状態が続いてきました。結果として、こうしたサブプライム・ローン・プールのデフォルト率は驚くほど低くなり、格付機関の警戒感を和らげ、こうしたローンの証券化プールに対する影の銀行システムの取り組みをさらに活発化させることになりました。
しかし、住宅価格が上昇しないと、このコール・オプションはアウト・オブ・ザ・マネーになり、今度はローン元本全額に対する不履行を可能にするプット・オプションがイン・ザ・マネーになるのです。特に、元本増加型ローンは、住宅価格が下落しなくても、上昇しなくなるだけで、このコール・オプションはアウト・オブ・ザ・マネーになります。この場合、借り手とされる人にとっては元利払いを継続するインセンティブが消滅することになります。対価なしで手に入れたアット・ザ・マネーのコール・オプションがアウト・オブ・ザ・マネーになったからといって、そこに資金をつぎ込む理由があるでしょうか。
それが起きたのが約1年前であり、早期支払いデフォルトという新たな用語が幅広く聞かれるようになりました。住宅価格バブルは弾け、アット・ザ・マネーのコール・オプションはアウト・オブ・ザ・マネーに、プット・オプションがイン・ザ・マネーになりました。このオプションの保有者は、苦境から脱するための方法を何通りも並べた1975年のポール・サイモンの歌を思い出したことでしょう。
こっそり出て行くんだ、ジャック
新しい計画を立てよう、スタン
恥ずかしがらなくて良いんだ、ロイ
自由になればいい
バスに飛び乗ろう、ガス
言葉はいらない
鍵を捨てるんだ、リー
そして、自由になるんだ
そして、ジャックやスタン、ロイ、ガス、リーに倣ってサブプライム・ローンの借り手が自由になるに伴い、影の銀行システムはジャクソン・ブラウンが歌う『プリテンダー』のように、「愛に対する渇望とカネを求める苦闘との間で板挟みになる」ことが明らかになり、「夢を乗せた船は廃品屋に舷側をドンドンと叩かれながら、視界から消えていく」ことになりました。
2004年に私はFF金利の循環的ピークが2.5％になると予想しましたが、これは見事に外れました。それは認めます。しかし、この予想にはきわめて合理的な理由があったことも確かです。すなわち、レバレッジをかけた利回りに対する影の銀行システムの投資意欲がモーゲージ・ローンの野放図なオリジネーションによって刺激されることを、FRBは規制上の権限を使って制限するはずであり、また、そうすべきであると考えたからに他なりません。しかし、私のこの判断は誤っていました。
そして、2006年2月にこの会合でお話したことにつながります。今を遡ること21ヵ月前、2004年4月に示した自らの予想に私は頭を抱え、バーナンキ新議長が最適長期インフレ率（OLIR）と呼ぶ、明示的なインフレ目標への傾斜を高く評価しながらも、FRBの暗黙の目標とされる1～2％のコアPCEデフレーターは低すぎると批判しました。